主页“『天聚注册』”主页发展历程：坐便器起家的陶瓷卫浴头部企业。箭牌家居成立于 1994 年，是一 家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，产品品类覆盖卫生陶 瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。公司以坐便器起家， 随后陆续拓展了浴室产品、瓷砖、定制橱柜及衣柜产品，品类逐渐完善、模式不断 创新。卫浴产品品类齐全，拓展瓷砖、定制品类。公司具体产品主要分为卫生陶瓷、 龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜、其他共七大类。致力于为消 费者提供一站式智慧家居解决方案，目标是成为国际一流的智慧家居品牌。

　　核心业务收入、毛利率稳定。分产品来看，公司收入中卫生陶瓷占比最大且保 持稳定（2022H1 占比 46%），龙头五金收入占比持续提升（2018 年占比 19%提 升至 2022H1 占比 27%）。分产品毛利率来看，传统卫生陶瓷、龙头五金、浴室家 具业务毛利率相对较高且较为稳定，新业务定制橱衣柜由于规模尚小毛利率较低 （2021 年为 19%）。实控人为谢岳荣家族，合计控股 53.85%。箭牌家居实际控制人为谢岳荣家族， 截至 2022 年 9 月 30 日，谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜合计控制公司 53.85% 的股份，其中谢岳荣与霍秋洁系夫妻关系，谢安琪、谢炜系二人子女。

　　营收稳定、净利润增速领先、毛利率逆势提升。公司营收规模较为稳定，2021 年公司的营收同比增速在可比公司中排名第二。归母净利润增速方面，2021 年及 2022Q1-Q3，公司归母净利润增速在可比公司中处于前列，2022Q1-Q3 中，公 司是唯一实现归母净利润正增长的企业。毛利率方面，受制于原材料价格提升，行 业毛利率下滑，但公司凭借产品力、渠道力在 21 年下半年实现提价，叠加销售结 构优化，支撑其成为可比公司中 22Q1-Q3 唯一毛利率提升的企业。高杠杆&高周转，ROE 持续领先。公司的 ROE 持续领先，主要受益于高权益 乘数及高周转率，归母净利率亦位于行业前列。高周转率主要来自“先款后货”的 经营方式及其工程业务通过经销商开展，无大量来自工程客户的应收账款导致其 应收账款周转率远超同行。

　　费用率控制较为稳定。箭牌期间费用率位于行业中游，其中：销售费用率控制 较好，维持在行业平均水平；管理费用率及财务费用率略高于行业平均水平。 22Q1-Q3 由于上市相关成本导致管理费用率高增。应收账款周转率远超同行。主因公司对下游议价能力较强，对经销商采用先款 后货的销售政策，同时针对工程业务，主要依托经销商来推进，无大量来自工程客 户的应收账款，使得应收账款规模较小所致。公司存货周转率领先，主要产品客户 稳定，销售渠道通畅，存货周转正常。

　　伴随消费升级趋势，智能马桶越来越受到消费者的喜爱。2013-2022 年，中 国居民人均可支配收入由 1.83 万元上升至 3.69 万元，随着居民消费水平的提升， 消费者对坐便器的品质、功能需求逐渐提升。 相较于普通马桶，智能马桶功能性显著更强。市面上的智能马桶普遍拥有清洁、 加热、抗菌、除臭、开盖、照明等功能。清洁方面，智能马桶的妇洗、臀部清洗、 助便清洗等细分清洗功能替代了传统卫生纸清洁，更为干净、健康；智能马桶座圈 可以加热保温，克服了普通马桶冬天冰冷的问题，感应开盖和智能夜灯功能增强便 利性；此外，除菌、除臭功能在保证健康的基础上提升生活品质。

　　目前智能马桶处于导入阶段，渗透率提升较慢，我们预计渗透率即将进入快速 提升阶段，带动行业规模增长。2021 年我国智能马桶渗透率为 10%左右，仍处于 导入期，产品间差异不明显，竞争格局分散。预计随着消费者对智能马桶的需求逐 步提升及头部企业持续创新，行业将逐步度过导入期进入高速增长阶段，渗透率快 速提升下行业规模实现增长。2022 年智能马桶市场规模 251 亿元左右，同比增 长 14.21%。伴随新房销售及人口数略微下滑，我国总体马桶需求下滑后趋于平 稳，但智能马桶渗透率持续加速提升，叠加智能马桶单价略微下滑，我们预计 2023- 2025 年智能马桶行业保持 20%左右增速增长。

　　对比发达国家，我国智能马桶渗透率仍有很大提升空间。据中陶家居网数据， 2021 年我国马桶需求为 0.81-0.98 亿套，根据艾媒数据中心预测，2021 年我国 智能坐便器销量达 910 万台，对应智能坐便器渗透率 9.29%-11.23%，取中间值 10.17%，对标 2021 年日本/韩国/美国智能马桶渗透率 80%/60%/60%仍有极大 提升空间。

　　传统卫浴行业龙头为外资品牌，内资品牌突围困难重重。2018 年，我国传统 卫浴行业市占率前五的品牌为科勒、TOTO、箭牌、惠达、恒洁，市占率分别为 20%、 12%、7%、4%、4%。国内传统卫浴市场龙头依然为外资企业，本土品牌中市占 率箭牌市占率最高。内资品牌突围较难主因：国外品牌入局早、份额大，在消费者 心中建立了牢固、高端的品牌形象。上世纪 70 年代至 90 年代中期，美标、科勒 和 TOTO 等外资品牌相继进入中国市场，依托技术优势和品牌优势在沿海地区高 档建筑大量使用，成为高端的代名词；而 2013 年起，箭牌、惠达、九牧等一批本 土卫浴品牌才逐渐发展为全国性品牌。

　　智能马桶行业龙头为内资企业，众多品牌兴起，外资品牌份额大幅降低。据奥 维云网数据，2022 年智能马桶一体机线上市占率排名前三的分别为九牧/恒洁/箭 牌，市占率分别为 16.26%/13.41%/7.13%。而行业前十名中仅松下和科勒分别位 列第四、第九。从 2021 年和 2022 年的市占率变化来看，TOP 3 品牌市占率略微 下滑，TOP 4-7 品牌市占率提升，其中外资企业松下和科勒市占率基本维持稳定， 没有提升趋势。

　　智能马桶行业外资企业市占率低主要系国外主要使用智能马桶盖，而国内智 能马桶一体机更受欢迎。自 2015 年智能马桶开始兴起，智能马桶一体机销售额即 高于智能马桶盖，至 2021 年，线上智能马桶一体机销售额 37.2 亿元，CAGR 为 32%；智能马桶盖销售额 13.2 亿元，CAGR 为 24%。占比上来看，2015 年智能 马桶一体机占比 66%，至 2021 年达到 74%，奥维云网预计 2022 年一体机占比达 82%。国内智能马桶以一体机为主，而国际品牌以马桶盖为主。

　　智能马桶盖海外占优：2022 年线上智能马桶盖市占率方面，松下、海尔、 东芝、TOTO、科勒分别占比 41.6%、12%、8.17%、7.3%、6.65%，行 业 CR5 为 75.72%，而 TOP 5 品牌中仅海尔为本土品牌，智能马桶盖市 场被国际品牌把持。 一体机内资品牌遥遥领先：2022 年智能马桶一体机线上市占率排名前三 的分别为九牧、恒洁和箭牌，市占率分别为 16.26%、13.41%和 7.13%， 而行业前十名中仅松下和科勒分别位列第四、第九。

　　我们认为，国内智能马桶以一体机为主而国外以智能马桶盖为主，主因：1） 一体机美观度高，是新房装修的首选，而国内房地产销售仍以新房为主，因此一体机购买较多；2）国内品牌大力开拓一体机市场，打造具有性价比的一体机产品， 本土品牌一体机产品与国外品牌马桶盖产品价格接近，但功能性、美观度更好，因 此消费者倾向选择一体机。对比一体机和马桶盖：主要功能均包括冲洗、烘干、加 热等，功能基本一致。而一体机在美观度方面远超智能马桶盖，是新房装修的优先 选择，智能马桶盖主要应用于家中已有马桶时进行加装，其安装简单、性价比高， 但存在无法匹配部分传统坐便器的问题。

　　中国房地产销售以新房为主，而美国以成屋为主，新房装修安装一体机更为方 便。2021 年中国新房销售额/销售面积占比 70%/81%，美国新房销售套数占比 12%。新房装修时安装普通马桶和智能一体机的便捷度差异不大，且一体机更为美 观，因此消费者倾向于选择智能一体机。国内品牌一体机价格与国外品牌马桶盖价格接近。据奥维云网数据，2022 年 九牧/恒洁/箭牌/希箭/京造一体机线 元，对比 TOTO/科勒/松下马桶盖线 元，差异并不显著。 消费者只需要多付出几百元或更低的价格就可以购买到国产品牌一体机，性价比高，因此国内一体机销售占比持续提升。

　　国内品牌一体机与马桶盖价格差异相较国外品牌更小。据奥维云网数据，2022 年箭牌一体机/智能马桶盖均价 3169/1189 元，TOTO 一体机/智能马桶盖均价 12816/2656 元，箭牌/TOTO 一体机价格为智能马桶盖的 2.67/4.83 倍。相较于 国外一体机和智能马桶盖价格差异较大，国内品牌价格差异较小，消费者倾向于选 择性价比更高的智能一体机。本土品牌同价位性能高于国际品牌，同性能下价格更低。对比箭牌、九牧及松 下低价、高价的两款产品，在 2500-4000 元价格带内，箭牌及九牧的产品性能显 著优于松下，拥有停电冲水、感应开盖、按摩、夜灯等功能；而松下 14900 元的高价产品性能与箭牌和九牧接近，但价格远高于本土品牌。综上，本土品牌在智能 马桶一体机领域拥有显著更高的性价比。

　　马桶智能化趋势带动本土卫浴品牌客单值提升。据奥维云网数据，2022 年恒 洁/箭牌/九牧智能马桶一体机线 元，而线上智能 马桶盖均价为 1393 元。传统马桶方面，恒洁和箭牌淘宝旗舰店产品价格在 700- 1300 元，智能马桶一体机价格约为传统马桶的 3 倍左右，马桶盖约为 1.5-2 倍左 右。

　　总结：快速迭代+高性价比，本土品牌有望在智能马桶赛道迎来“弯道超车”的机会。如前文所述，一体机美观度更高，更适合新房安装，而由于我国新房占比较高且国产品牌一体机性价比高，我国主要使用的智能马桶产品是一体式智能马桶而非智能马桶盖，而头部国际品牌主要产品为智能马桶盖在一体式智能马桶方面发力不够。目前本土品牌的智能马桶一体机性能在同等价位优于国际品牌，而同等性能下性价比远高于国际品牌。此外下文我们复盘了智能手机产品迭代，国内品牌的产品迭代速度显著更快，在产品质量差别不大的情况下，更快的迭代和更新的产品有助于本土企业抢占智能马桶市场，在智能马桶领域实现“弯道超车”。

　　2.3、复盘智能手机发展历程，渗透率加速增长+国产品牌高迭代、高性价比，内资企业弯道超车逻辑通顺

　　复盘智能手机渗透率增长历程，智能马桶渗透率增长有望加速。智能手机渗透 率提升大致可分为三个阶段： 导入期（2007-2009 年）：在该阶段内，智能手机渗透率从 10%提升至 15%， 智能手机出货量增速 CAGR 为 30%。在此阶段内，诺基亚和黑莓占据主导地位， 行业变化较慢，行业技术初步突破，手机功能没有明显的壁垒，尚没有开始品牌淘 汰。 高速成长第一阶段（2010-2012 年）：在该阶段内，智能手机渗透率从 15% 提升至 40%，智能手机出货量增速 CAGR 为 57%。iPhone 4 面世，手机从通信 工具进化为互联网工具，转型失败的老厂商迅速衰落，多品牌兴起。 高速成长第二阶段（2013-2015 年）：在该阶段内，智能手机渗透率从 40% 提升至 74%，智能手机出货量增速 CAGR 为 25%。行业洗牌加剧，缺乏竞争力的 中小品牌逐渐出清。

　　成熟期（2016 年至今）：渗透率基本稳定，智能手机出货量增速 CAGR 为2%，头部品牌凭借先发优势和品牌、技术壁垒占据市场，行业集中度持续提升， 对终端消费者的需求把握和营销策略成为竞争的核心。

　　复盘智能手机发展历程，小米产品迭代显著快于苹果。复盘小米和苹果手机的 迭代历程，苹果 2007 年问世，前 5 年维持每年推出一款新机型的速度，2013 年 后陆续推出 s、Plus、Max 等系列机型，总体维持每年更新一次的频率，迭代速度 较慢。小米手机于 2011 年上市，随后持续推出 s、青春版、note、mix、max、 pro 等多种型号、配置的产品，满足更多人群的产品功能需求，2015-2021 年间 每年推出约 6 款新机型，迭代速度显著更快。 国产品牌 SKU 数显著更多，给了弯道超车机会。从淘宝在售手机 SKU 数量 来看，国产品牌小米、oppo、vivo、华为 SKU 数分别为 37、28、26、21 个，而 苹果手机在售 SKU 仅 8 个。国产品牌高速迭代下产出 SKU 数显著更多，从功能、 价格、外观等方面为消费者提供了更丰富的选择。

　　国产手机主打高性价比。对比同一年上市的 iPhone13 和小米 12 手机，128G 价格分别为 5999 元和 3699 元，苹果价格为小米的 1.6 倍。在屏幕方面，小米 12 的 120Hz 刷新率是 iPhone13 没有的，其他方面平分秋色。在拍摄方面，小米 12 为三摄，比 iPhone13 多一个 500W 像素的长焦微距镜头。主摄方面，小米12的像素更高，而 iPhone13 在光线差的时候表现更好。性能方面，iPhone13 的芯片 优于小米12。综合来看，小米 12 与 iPhone13 各项参数差别不大，仅在芯片方 面略有弱势，叠加价格 1.6倍的差异，小米手机更具性价比。

　　复盘智能手机行业发展，渗透率在 15%之后存在加速趋势，国产品牌凭借高 迭代带来的丰富 SKU 给消费者提供更多选择，并主打高性价比，在智能手机行业 高速发展中实现弯道超车。2013-2021 年小米出货量市占率从 2.1%提升至 16.9%， 2012-2020 年华为市占率从 3.8%提升至 20%。对标智能马桶行业，与智能手机类似，两者渗透率提升的逻辑均为智能化产品 替代传统产品。智能手机的功能性远超普通手机，而智能马桶在健康、舒适、便捷 方面相较于传统马桶也是遥遥领先的，高品质产品替代低品质产品的逻辑顺畅。 复盘日本智能马桶渗透率提升过程，符合智能手机渗透率加速提升的路径，对 标国内市场，未来 10 年或是智能马桶渗透率高速提升的阶段。

　　导入期（1967-1992 年）：1967 年由日本伊奈 INAX 研发的日本第一台民用 智能一体式座便器 Sanitarina 61 诞生，具备有温水冲洗及烘干功能，也是真正意 义上日本制造的第一台民用智能马桶。智能马桶渗透率从 0 提升至 14.2%经历了 25 年时间，平均每年提升 0.57pct。 高速成长第一阶段（1992-2005 年）：日本智能马桶渗透率从 14.2%提升至 59.7%，平均每年增长 3.5pct，渗透率进入高速提升阶段。 高速成长第二阶段（2005-2016 年）：日本智能马桶渗透率从 59.7%提升至 81.2%，平均每年增长 2pct，渗透率提升速度开始下降，但依然维持在较高水平。 成熟期（2016 年至今）：日本智能马桶渗透率维持稳定，平均在 80%左右。

　　总结：复盘智能手机发展历程，渗透率加速增长+国产品牌高迭代、高性价比， 内资企业弯道超车逻辑通顺，复盘日本智能马桶渗透率增长路径，未来十年或为中 国智能马桶渗透率快速增长阶段。

　　卫浴产品安装时间较为集中，利于连带率提升。卫浴的装修流程大致为，首先 进行水电改造和防水测试，随后贴瓷砖、安装吊顶和灯具，基础卫浴空间装修完成 后开始安装卫浴中的各种家具，比如浴室柜、马桶、洗手池、水龙头、淋浴房等， 在该阶段安装的各种浴室家具是箭牌的主要产品类型。之后安装热水器，并最后安 装毛巾架等五金挂件。卫浴家具均在同一阶段进行安装，有利于各品类之间实现带 单，提升连带率。

　　产品偏功能化标品，易形成品牌认知。对标定制和软体行业，定制行业偏非标 服务业，而软体中沙发产品外形丰富、非标准化，而卫浴、马桶标准化程度高，且 卫生陶瓷功能性较强。对比箭牌家居、喜临门和顾家家居的淘宝旗舰店，其 SKU 数分别为 154/258/417 个，其中卫浴企业 SKU 数低于床垫和沙发企业。标品化 决定了行业龙头企业具有较大优势，且行业中品牌较为重要。卫生陶瓷产品有品牌 logo 露出，利于建立品牌认知，利好龙头。相较定制、 沙发、床垫等家居品类，卫生陶瓷产品通常有品牌 logo 露出，潜移默化强化消费 者品牌认知，抢占消费者心智，利好龙头企业发展和行业集中度提升。我国卫生陶 瓷行业 CR3 持续提升，规模以上卫生陶瓷企业数量呈下降趋势，但对比日本接近 90%的 CR3 仍有非常大的提升空间。

　　箭牌以卫生陶瓷为主，逐步拓展覆盖浴室空间。2022H1，公司卫生陶瓷/龙头 五 金 / 浴 室 家 具 / 瓷 砖 / 浴 缸 浴 房 / 定 制 橱 衣 柜 收 入 分 别 占 比 46%/27%/11%/8%/5%/1%。公司从卫生陶瓷起家，建立品牌知名度，随后逐步 拓展至全卫浴空间，卫生陶瓷业务收入占比稳定，新业务稳健成长。布局全卫浴空间。箭牌以坐便器起家，随后拓展龙头五金、浴缸浴房、浴室柜、 瓷砖等全卫浴产品全系列覆盖，并逐步拓展到厨柜、衣柜等定制品类，实现初步向 后一体化。

　　我们认为，箭牌能够通过卫生陶瓷拓展到其他领域，主要系： 1）套系化销售：卫浴空间装修中，坐便器、浴室柜、面盆、淋浴间、水龙头 等家具的安装时间非常接近，箭牌可以通过自身强势品类坐便器通过套系化销售 带动其他浴室家具销售。目前，箭牌淘宝旗舰店中有浴室柜+坐便器+花洒的套装 销售，以及任两件满 1500 送 50，满 4000 送 200 的活动，通过套系化销售提升 连带率。 2）功能性单品品牌带动：卫浴空间中坐便器是功能性较强的单品，较易抢占 消费者心智，实现连带销售。

　　除卫生陶瓷外，卫浴空间主要包括龙头五金、瓷砖、浴室柜、浴缸浴房等品类。 1）龙头五金：规模稳定增长的充分竞争行业。 花洒行业规模稳步成长。龙头五金行业产品主要包括淋浴花洒、龙头、地漏、 挂件等。2014-2019 年间花洒行业市场规模、产量均稳步增长。2014-2019 年我 国花洒市场规模从 34.15 亿元提升至 58.5 亿元，CAGR 为 11.37%；2014-2019 年我国花洒产量从 1.43 亿个提升至 2.47 亿个，CAGR 为 11.49%。

　　龙头花洒和卫浴配件行业内企业众多，各企业间竞争充分。行业市场化程度高， 行业内的企业大致可以划分为三类：国外品牌、国内知名品牌、国内区域性品牌。 卫浴五金行业加速整合。头部企业在品牌建设、市场覆盖、制造技术升级和新 产品研发方面的优势逐步凸显，中小企业生存空间被逐步挤压，劣质产品、同质化产品、不符合市场需求的产品和企业逐步退出市场。2021 年，淋浴花洒/水龙头/挂件/槽盆配套率分别为 55%/81%/26%/8%， 且近年来均持续提升。体现公司在龙头五金品类拓展方面成效较为显著，预计随着 产能压力缓解及恒温花洒推广，公司龙头五金产品配套率会持续提升。

　　2）瓷砖：行业规模大，分散格局有优化趋势。 我国瓷砖产量逐年来看略有波动。2013 年至 2017 年，我国瓷砖产量由 96.9 亿平方米增长至 101.5 亿平方米，但是受市场竞争加剧、环保趋严的影响，至 2020 年产量下降至 84.74 亿平方米。大行业，小企业，格局优化趋势。目前我国市场上全口径建筑陶瓷企业形成三 个梯队。第一梯队数量占比 1%-2%，品牌效应显著、研发能力强、产品质量高。 第二梯队数量占比 10%，区域知名度高、性价比高，覆盖中低端市场。第三梯队 数量占比 80%-90%，主要是地方性小厂。近年来，行业内缺少自主品牌、渠道建 设落后、技术创新能力薄弱的企业在激烈的市场竞争中走向退出，而高品质建筑陶 瓷生产企业通过独到的品牌营销战略、持续推出新产品、渠道升级等方式扩大了市 场份额。

　　配套率方面，2021 年平均每销售一个马桶，配套销售 3.91 平方米的瓷砖。 假设卫生间平均铺砖面积为 20 平方米，则 20%购买箭牌马桶的消费者会连带购 买瓷砖，预计随着公司品牌影响力持续提升，瓷砖配套率会缓慢提升。浴缸浴房：渗透率较低的非标品。 浴缸浴房进入中国市场较晚，近年来“干湿分离”概念的提出带来淋浴房渗透 率提升，而浴缸依然是大户型、中高端住宅的家居单品，尚未普及。且淋浴房非标 品，需要上门测量尺寸后定制生产，因此部分订单被街边玻璃五金店获取，头部效 应不明显。 箭牌浴缸浴房品类连带率近年来较为稳定，2021 年为 9.14%，我们预计未来 随着品牌效应加深，配套率会缓慢提升。

　　浴室柜：智能化趋势带动品类增长。 公司在浴室柜方面研发了相应的智能产品，增加灯光控制、消毒、冷藏美容化 妆品等功能，预计即将投入市场，逐渐补全智能卫浴相关产品。此外，公司将重点推动卫浴定制，通过定制化浴室柜推动收入增长。2019-2021年公司浴室柜产品配套率持续提升，预计未来随着智能化发展 及定制化推进，浴室柜配套率将持续提升。

　　经销渠道为主，增速开始回暖。公司收入主要来源于经销门店零售、经销工程、 经销家装、经销电商、直营电商、直营工程六大渠道，2021 年收入占比分别为 42%/25%/12%/10%/8%/3%，主要为经销辅以直销的形式。2018-2021 年，公 司经销业务收入占比分别为 95%/96%/94%/89%。2018-2020 年间，公司经销 业务收入较为平稳，2021 年经销业务收入 76.23 亿元，同增 24.68%。

　　渠道覆盖面广。公司在 20 多年的发展历程中，建设了覆盖广、数量多、下沉 深的庞大经销网络，具备较强先发优势，为公司未来增长奠定良好的基础。截至 2021 年 12 月 31 日，公司的经销商合计 1854 家，分销商合计 6609 家，终端门 店网点合计 12052 家。公司门店类别丰富。主要包括专卖店、家装店、商超店、异业店、社区店和乡 镇店等多种形式、覆盖不同消费者群体的门店，针对性建店布局。较同行业渠道覆盖面更广、更深。2018-2021 年公司网点数从 7135 个增加 至 12052 个，相较于同行业企业，其渠道覆盖面更广、更深入。箭牌卫浴/法恩莎 卫 浴 / 安华卫浴 / 瓷 砖 / 箭牌定制网点数增速 CAGR 分 别 为 27%/7%/20%/11%/10%。2021 年箭牌定制网点数 255 个，同增 43%，渠道覆 盖面扩张趋势明显。

　　公司的直销模式主要包括直营展厅、直营工程、直营电商三种模式。 （1）直营展厅：公司在佛山设有综合性展厅，主要作为向经销商展示的窗口， 根据终端销售的需要，搭建不同渠道、各种风格的销售场景，进行全系列新产品展 示，提供全屋装饰空间的沉浸式体验，为品牌赋能，亦开放零售业务。此外公司在 印尼开设了 3 家直营门店。（2）电商业务。公司电商渠道发展迅速，2021 年直营电商收入/订单数分别 为 7 亿元/82 万个，同比增长 169%/161%，2019-2021 年收入/订单数 CAGR 为 156%/211%。经销电商方面，公司在阿里巴巴、京东及其他电商平台分别授权了 192/88/84 家线上网店，通过 IP 定向，电商平台运营主体为各电商经销商，由电 商平台线上引流、经销商线下主导销售安装和售后服务，实现线）直营工程。公司的工程业务主要通过经销商开展，直营工程业务收入规 模较小。直营工程模式主要面向房地产商、政府和事业单位等大客户。2021 年收 入 2.56 亿元，同增 109%。公司直营工程客户质量有明显提升趋势，单客户收入 贡献从 2018 年的 37.72 万元提升至 2021 年的 79.92 万元。

　　多品牌差异化定位策略。公司共有 3 个品牌，涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室 家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品多品牌差异化定位。重视技术研发，储备多项专利。截至 2022 年 9 月 15 日，发行人及其子公司 已取得国家知识产权局核发专利证书的专利共有 1714 项，其中实用新型 1083 项， 外观设计 586 项，发明专利 45 项。研发费用率方面，2019-2021 年公司研发力 度逐渐加大，研发费用率从 3.02%提升至 3.44%，2022Q1-Q3 研发费用率达 4.47%。

　　公司智能家居产品 2021 年实现收入 19.5 亿元，同比增长 35.41%，其中智 能马桶 2021 年同比增速约为 40%。2021 年智能马桶销售数量占坐便器（含蹲便 器）数量比例约为 15%，恒温花洒数量占花洒数量比例约为 11%。

　　公司未来产品布局将继续以智能产品为主要抓手，推动公司产品结构优化。公 司通过持续创新掌握了包括覆盖全品类的抑菌抗菌技术、节水冲洗技术、恒温技术、 智能马桶研发平台技术、花洒舒适水型技术等核心技术；并基于未来智能家居发展 需要，持续布局家居智能化技术研发。在成果转化上，持续推出多种智能产品，除 智能坐便器、恒温花洒外，还推出了恒温龙头、智能浴室柜、智能浴室镜等智能产 品。

　　公司卫生陶瓷、定制橱衣柜产品全部自产，浴室柜和浴缸产品外协率亦极低。 2018-2021 年公司龙头五金产能利用率 93%/93%/95%/99%，产能不足，且部 分部件已实现专业化、标准化、规模化生产，因此公司通过外协方式补足产能，龙 头五金产品外协率逐渐提升。公司募投的新 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目 落成将缓解公司产能压力。公司在全国拥有八个在产生产基地及两个筹备中的生产基地，核心基地在佛 山、景德镇，瓷土资源丰富。

　　看好智能马桶渗透率提升带来增长。 （1）卫生陶瓷：公司的基础优势业务，预计随着智能马桶渗透率提升持续增 长，预计2022-2024年收入同增-5%/25%/24%，智能马桶单价较普通马桶更高， 毛利率亦相对更高，公司大力推进智能马桶的研发和销售，预计智能马桶占比将持 续提升，带来卫生陶瓷业务毛利率相较2021年增长，但受制于智能马桶销售单价 缓 慢 下 行 ， 我 们 预 计 2022-2024 年公司卫生陶瓷业务毛利率 35.64%/35.28%/35.27%。 （2）龙头五金：恒温花洒作为重点布局的智能产品之一收入增长，预计2022- 2024年收入同增-5%/19%/20%，2021年相关原材料价格较高，我们预计伴随原 材料价格下降，2022-2024年龙头五金毛利率较2021年提升，我们预计2022- 2024年公司龙头五金业务毛利率31.79%/31.21%/31.06%。

　　（3）浴室家具、瓷砖、浴缸浴房：公司持续扩张产品线，品牌知名度提升下 卫浴产品连带率提升，带动各品类增长。预计2022-2024年浴室家具收入同增10%/15%/10%，毛利率保持稳定。瓷砖收入同增-3%/10%/8%，毛利率保持稳 定。浴缸浴房收入同增-19%/19%/16%，毛利率保持稳定。 （4）定制橱衣柜：处于布局阶段，前期行业竞争加剧，压力较大，预计后期 持续进行门店布局，收入稳步成长，预计2022-2024年收入同增-12%/22%/18%，毛利率保持稳定。我们预测，公司将持续拓展渠道、进行品牌建设，销售费用率有提升趋势；管 理费用率方面，2022 年公司上市相关费用导致管理费用率相对较高，2023-2024 年回归正常水平；研发费用率方面，公司大力发展智能家居相关业务，需要相关研 发作为支撑，研发费用率提升。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）