首页%可乐在线娱乐挂机%首页老板电器创立于 1979 年，始终以“创新、责任、务实”为纲领，聚焦厨房全场景， 在 2010 年上市后，凭借产品和渠道持续革新，稳步成长为国内外知名厨电品牌。凭借优 质的供应链体系、专业的研发和运营团队、高品质的产品、老板电器已成为中国厨电行 业市场份额最高、生产规模最大的企业。2018 年地产进入发展后周期以来，公司直面挑 战，积极调整经营策略，2021 年营收规模突破百亿。当前地产板块已出现政策拐点，未 来地产基本面变化有望传导至厨电，公司有望凭借强 α，展现出更强弹性。

　　聚焦厨房全场景，丰富品类满足多元需求。产品方面，公司专注于厨电领域，坚持 以产品为核心，以创新为驱动，建立起完善的产品结构体系。根据产品属性及烹饪方式， 可以将公司产品分为三大品类及集成品类。第一品类是指烟机为代表的烟灶消产品群。 第二品类指以蒸烤一体机、蒸箱、烤箱为代表的电气化烹饪产品群。第三品类指以洗碗 机、燃气热水器、净水器为代表的水厨电产品群。此外，还有以集成灶、集成油烟机等 为代表的集成类产品群。目前公司的三大品类群能够基本覆盖全厨房场景，能够满足多 样化消费需求。

　　任建华为公司实际控制人持股比例为38.38%。实际控制人通过控股老板实业集团、金创投资，与一致行动人银创投资、沈国英，合计拥有公司40.34%的股份。其中金创投资为公司高管持股平台，银创投资为代理商/城市公司持股平台，分别持有0.7%、0.67%的股份。子公司方面，公司全资拥有名气电器、金核电器等公司，并控股帝泽电器、金帝厨电等公司。

　　多次股权激励调动员工积极性，凝聚多方利益。公司主要通过金创投资、银创投资 等持股平台，实施了股权激励计划。公司最新一期股权激励计划实施于 2022 年 4 月，相 比于 2021 年的方案，此次方案：1）强化了营收目标，2022-2024 年营收复合增速要求由 10%提升至 15%；2）淡化了业绩考核，取消了扣非归母净利润增速要求。我们认为公司 连续两年开展股权激励计划旨在调动骨干员工积极性，同时也彰显扩张业务规模的决心。

　　老板电器作为国内高端厨电品牌龙头之一，品类矩阵丰富、渠道布局完整，业绩表 现与地产周期基本匹配。2010-2017 年在地产板块高景气下，公司凭借优质渠道和产品持 续提高市场份额，带动收入和利润快速增长。2010-2017 七年营收复合增长率高达 28.21%； 归母净利润复合增长率高达 40.68%。2018 年开始地产板块进入发展后周期，厨电需求接 近饱和，公司业绩开始回落，随后经历三年低速增长期。2021 年地产需求小幅上扬，公 司凭借龙头优势展现出较强弹性，营收突破百亿，同比增速反弹至 24.84%。

　　但受下游地产商经营状况影响，公司利润出现下滑，归母净利润同减 19.81%至 13.32 亿元。进入 2022 年，受持续疫情、经济下行等因素影响，地产板块复苏趋缓，公司业绩增速降至历史低 位，2022 年前三季度实现营收 72.37 亿元，同比增长 2.35%；实现归母净利润 12.34 亿元， 同比下滑 8.11%。22Q4 多项地产刺激政策颁布，地产板块复苏在望，而公司凭借强 α， 有望展现较强弹性。

　　创新驱动发展，品类覆盖厨房全场景。公司始终坚持科技赋能产品的发展战略， 2017-2021 年，研发费用率稳定在 3.5%-4%左右，五年累计支出达到 14.94 亿元。截至 2021 年底，公司拥有研发人员 876 名，占员工总数的比例达到 17.96%。持续研发投入确保公 司产品技术的领先地位。截至 2021 年底，公司累计拥有授权专利 2010 项，其中发明专 利 65 项。此外，公司技术创新能力不断被行业认可，在 2021 年度，公司主导标准制定 9 项，参与标准制定 21 项。

　　深耕厨电数载，公司产品矩阵以吸油烟机、燃气灶为核心，并持续拓展一体机、洗 碗机、集成灶等新兴品类，覆盖多元需求营造新增长点。其中，油烟机、燃气灶作为核 心品类，2021 年分别贡献 48.09%和 24.04%的营收，支撑公司业绩基本盘，当前烟灶竞 争格局下公司作为头部品牌之一在专注厨电的品牌中排名第一，领先优势显著且稳固。 传统品类保持优势外，公司积极拓展新品类，洗碗机、集成灶正处品类培育期，成长空 间广阔，公司对应产品收入稳步增长。2021 年公司洗碗机、集成灶实现营收 4.51 亿元和 3.26 亿元，营收占比分别为 4.44%和 3.22%。

　　吸油烟机、燃气灶作为核心品类塑造公司业绩基本盘。公司作为烟灶头部品牌之一领先优势稳固，在行业中的市场份额稳步提升。拳头品类支撑业绩，盈利企稳构筑基本盘。吸油烟机、燃气灶作为公司主要品类贡献绝大部分业绩，合计营收占比稳定在70%以上，市场份额稳居头部梯队，并在地产周期下行需求波动下稳定业绩，塑造公司业绩基本盘。一方面，地产后周期下，公司凭借品类和渠道优势，助力吸油烟机、燃气灶量价提升，毛利率维持高位。

　　另一方面，2018 年起地产走进下行周期，公司通过降价保量策略保持营收相对稳定。 2018-2020 年公司吸油烟机和燃气灶均价降幅分别保持在 2%和 1%以内。2020 年底开始， 相关原材料涨价，随着库存消耗和新的采购周期来临，成本抬升影响逐步显现。在此背 景下，公司加快产品结构高端化。据中怡康数据，2021 年公司吸油烟机和燃气灶销售均 价分别为 4625 元和 2305 元，同比提升 345 元和 118 元。同时叠加扎实产品和渠道影响 力，公司业绩表现超预期，2021 年油烟机和燃气灶分别实现营收48.8亿元和 24.4 亿元， 同比增长 18.73%和 27.28%。

　　2022 年以来，受疫情反复和宏观经济下行影响，地产板块整体承压导致业绩和利润 缩水。据公司 2022 年中报数据，吸油烟机和燃气灶营收分别为20.74亿元和10.57亿元， 同比下滑 0.81%、同比增长 1.15%；毛利率为 50.61%和54.4%，同比下滑7.59、6.24个百分点。

　　龙头优势稳固，份额稳步提升。作为烟灶行业知名高端品牌，公司油烟机、燃气灶 品类销量多次名列前茅，叠加当前市场持续高端化、底部逐步出清，预计市场份额有望 进一步提升。 油烟机市场方面，公司吸油烟机销量连续 24 年排名第一位。根据世界权威市场调查 机构欧睿国际发布的调查数据显示，公司吸油烟机 2015-2021 年连续七年蝉联全球市场份 额第一。据奥维云监测数据，2022 年 1-8 月公司油烟机线 万台，对 应市场份额约为 7.22%，排名第二；线 万台，对应市场份额约为 24.86%， 稳居第一。

　　燃气灶市场方面，公司燃气灶销量持续名列前三。据奥维云监测数据，2022 年 1-8u 额公司燃气灶线 万台，对应市场份额约为 3%；线 万台，对应市场份额约为 22%，排名第一位。 整体上来看，近两年来受疫情持续、地产需求疲软等因素影响，烟灶行业整体需求 遇冷，叠加直播电商等新渠道兴起深化下沉市场布局，份额加速向头部品牌集中，长尾 品牌加速出清。对公司而言，油烟机、燃气灶市场份额稳居行业前三，未来随着需求修 复、行业格局优化，公司市场份额有望稳步提升。

　　产品持续迭代，引领行业品质升级。随着地产红利逐渐褪去，以油烟机为代表的传 统厨电进入存量主导时期，品类结构性升级推动行业规模稳定增长。一方面企业通过产品形态创新做进一步的差异化布局，超薄对戏、跨界、双侧双吸等多元化产品应运而生。 另一方面企业通过强化产品功能性提升产品竞争力，吸油烟机新品的排风量、最大静压、 噪音值等核心产品稳步提升。213 /min 以上的吸油烟机产品线%。整体来看，产品功能性、创新性的提升 推动线上线下渠道价格中枢上移。据奥维云统计数据，线 元以上产品零售额 份额从 2020H1 的 23%提升至 2022H1 的 37%；线 元以上产品零售额份额从 2020H1 的 32%提升至 47%。

　　从产品来看，公司持续通过技术赋能提升产品功能性与智能性，引领行业高端化变 革。早在 1986 年，老板电器就创造了中国第一代油烟机，同时推动了厨电行业起草了第 一代的油烟机标准。2008 年公司发布第一代大吸力油烟机，解决中式烹饪排油排烟难题， 开启油烟机行业的大吸力时代。随后公司持续更新大吸力油烟机标准，提升产品性能， 使油烟机更智慧、更高效；同时推动行业进入以更大风量为标注的产品升级趋势。

　　公司以烟灶为核心产品的基础上，大力拓展新品类营造业绩新增长点。目前公司新品类包括洗碗机、蒸烤一体机、集成灶、热水器、净水器等，我们认为洗碗机、集成灶未来成长空间相对广阔，或为公司营造业绩的重要新增长点。其中，洗碗机品类由解放双手的刚需催化诞生，在国内市场针对痛点逐步完善，对标海外仍存广阔渗透空间，公司在市场发展早期入局可锁定长期增量；集成灶作为功能性与集成度升级的烟灶细分品类，对传统烟灶存在一定替代作用，公司发挥现有渠道优势战略布局可缓解其对传统烟灶的替代作用并吸收未来趋势红利。

　　公司洗碗机、集成灶分别于 2017 年、2018 年推出上市，导入期实现营收高速增长。洗碗机方面，2021 年实现营收 4.51 亿元，同比增长 101.32%，营收占比达到4.44%。据奥维云网监测数据，2022 年 1-8 月公司洗碗机线万台，对应市场份额约为 6.8%，排名第四位；线 万台，对应市场份额约为17.8%，排名第三位。集成灶方面，2021 年实现营收 3.26 亿元，同比增长25.97%，营收占比达到3.22%。

　　洗碗机这一品类从解放双手的需求中诞生，天然具备需求刚性，在进入国内市场后由国内需求痛点推动产品升级。目前国内洗碗机市场处在发展早期，对标海外仍存广阔渗透空间，公司在行业低集中度的阶段入局可锁定长期增长潜力。刚性需求催生品类，本地痛点推动产品升级。在居民日常家庭生活中，从繁杂的家务劳动解放双手的刚性需求长期存在，并催生多样家电品类。其中，洗碗这一家务劳动因耗时、脏污、高频等体验欠佳，催生洗碗机这一简化流程、省时省力的家电品类，将重复性强的洗碗流程大幅自动化。在发展历程上，洗碗机品类在上世纪便已在西方普及，进入国内市场后吸引众多品牌针对国内痛点进行本地化升级。

　　诞生及推广阶段：清洁原理与现代类似的早期产品在上世纪初诞生并于 70 年代在西 方普及，但在上世纪末才进入中国市场。在 1924 年，第一台家用洗碗机由英国工程师威 廉·霍华德·利文斯发明，通过内置旋转喷头喷射高压水流完成冲洗，清洗原理与现代洗碗 机类似。在 1940 年，利文斯在洗碗机内加入烘干元件，实现清洗后烘干的功能，整体形 态已与现代洗碗机十分接近。但在当时的时代背景下，由于生产成本过高以及社会贫富 差距过大，早期家用洗碗机仅出现在上层社会家庭。随着因技术原理相对简单而逐步实 现量产摊薄生产成本，叠加社会发展过程中贫富差距缩窄，洗碗机于上世纪 70 年代在欧 美市场流行，并直到上世纪 90 年代才进入中国市场。

　　本地化升级阶段：西方洗碗机水土不服驱动国产厂商本地化升级。由于东西方饮食 习惯差异较大，国内市场餐后残留油污较多，且餐具类型与西方以杯碟为主不同，以清 洗难度偏高、占空间较大的锅碗为主，西方洗碗机进入国内市场后水土不服而推广受阻， 驱动国产品牌对产品进行本地化升级以匹配国内需求。针对国内市场油污残留、费水费 电、适用厨具有限等一系列痛点，国产洗碗机将清洗原理升级至“高压+高温+洗涤剂” 喷淋并集成消毒功能提升清洁力度，通过循环用水实现节水，以及扩大容量实现洗锅需 求。

　　需求端的刚性结合供给端功能积极补足，赋予洗碗机行业市场规模成长活力。根据 华经产业研究院数据，2021 年我国洗碗机零售额突破约为 100 亿元，同比增长 14.94%， 2016-2021 五年复合增长率为 39.25%；2021 年我国洗碗机零售量约为 195.2 万台，同比 增长 1.67%，2016-2021 五年复合增长率为 35.33%。

　　国内市场仍处发展早期，低集中度下入局锁定长期潜力。当前国内洗碗机市场受限 于认知不足仍处于发展早期，未来存在庞大渗透空间，公司在低集中度的阶段入局，借 助烟灶产品打造的品牌知名度可锁定长期增长潜力。 目前我国洗碗机市场仍处导入期，渗透率与各国差距较大，而普及程度较低的原因 或为认知不足而非饮食习惯差异，对标饮食习惯接近的日本仍存广阔渗透潜力。对比 2020 年各国洗碗机渗透率，根据前瞻产业研究院统计，我国洗碗机渗透率仅 2%，与欧美成熟 市场 50%-80%的水平差距巨大。

　　渗透程度较低的原因或为认知不足而非饮食习惯差异， 一方面根据中国家电网《2020 年中国洗碗机市场发展白皮书》对主流消费者的调查，对 洗碗机不是很了解或完全不了解的消费者占比达 55.52%；另一方面与我国饮食习惯相对 接近的日本渗透率已达到 29.3%，饮食结构影响因素或较弱，随着我国消费者认知更新， 我国洗碗机市场存在庞大增长潜力。

　　整体看洗碗机市场竞争格局，虽然目前西门子、美的占据较大零售量份额，但各家 份额仍存在剧烈波动，行业竞争格局并未进入稳固的阶段，公司在当前竞争格局下入局 可锁定长期增长潜力。2022 年 1-8 月，头部品牌美的、海尔、西门子、老板、方太累计 销量份额分别为 23.1%、14.2%、13.7%、6.8%、5.9%，由于美的聚焦于海外市场、西门 子受到缺芯和较长研发周期影响，二者市场份额逐步缩窄，而方太因为坚守水槽洗碗机 未能赶上嵌入式洗碗机成长红利。老板电器有望凭借品牌和渠道影响力抢占市场份额。

　　对比各头部品牌零售均价，2022 年 1-8 月，头部品牌美的、海尔、西门子、老板、方太 零售均价分别为 4065、3663、5358、5180、5455 元。美的和海尔定位大众市场，而西门 子、老板、方太保持高端定位，整体来看市场仍呈现错位竞争格局，未进入同质化竞争 阶段。当前时点下洗碗机市场仍处在发展早期，竞争程度偏低，挤出中小品牌的现象尚不明显，随着市场逐步成熟，提前入场的品牌将具备先发优势，对公司而言仍借助烟灶 产品打造的品牌知名度可高度吸收市场成熟过程中带来的增长红利，开启新增长点。

　　集成灶作为功能性与集成度全面升级的烟灶细分品类，或为未来烟灶主流形态，对 传统烟灶产品存在替代作用。目前市场虽处在高速增长的导入期，公司战略布局可缓解 集成灶替代传统烟灶的过程带来的冲击同时锁定长期增长红利。 解决烟灶多个痛点，或为未来主流形态。集成灶产品在 2003 年面世，但直到 2010 年左右侧吸结构以及模块化产品的普及才标志品类成熟。从功能上看，集成灶是烟机与 灶具的结合，并可通过模块化的设计集成蒸箱、烤箱、消毒柜等厨电。得益于侧吸结构， 集成灶吸收油烟效果更优、噪音更小，且无需占据吊顶空间，解决了传统烟灶产品控烟 力度弱、噪音大、占据空间大等核心痛点。对比传统烟灶产品，集成灶实现了功能性与 集成度的全面升级，预计成为未来烟灶产品的主流形态，对传统烟灶产品存在一定替代 作用。

　　市场现状：导入期高速渗透，战略布局缓解替代作用。整体上国内集成灶市场处在 快速发展的导入期，根据奥维云网数据，我国集成灶零售额从 2016 年的 49 亿元提升至 2021 年 256 亿元，五年复合增长率高达 39.36%；零售量从 2016 年的 73 万台增长值 2021 年 304 万台，五年复合增长率高达 32.98%，而渗透率从 2016 年的 3.10%提升至 2021 年 的 12.40%。

　　集成灶符合大众需求，而套系是品质化需求，二者或将走向差异化发展。集成灶功 能完善、性价比突出，对传统烟灶产品存在一定替代作用。但从底层逻辑看，集成灶爆 火的背后是厨电消费需求的转变。对于当下年轻消费者来说，他们对于厨电的需求不仅 体现在功能增加和集成上，还有情感和社交的需求，在这一趋势下，他们更看重的是解 决方案，而非单个产品。未来以智能、套系为代表的高端化趋势有望成为行业发展的另 一条主线。对于公司而言，作为高端烟灶领军品牌，一方面战略布局集成灶有助于缓解 其对传统烟灶产品的替代作用，同时在集成灶导入期可吸收成长红利；另一方面，集成 灶和厨电套系定位存在差异，长期来看集成灶对传统烟灶的影响有限，公司仍有望通过 分体套系、全套解决方案等策略稳定市场份额，并强化高端品牌形象。

　　公司多次把握新兴渠道发展红利，现已建成以代理制为核心，KA、专卖店、电商、 工程、家装等渠道协同发展的渠道结构。在早期发展中，公司依托于苏宁、国美等大卖 场平台，快速覆盖一二线城市，打响品牌知名度。随着 KA 渠道单边议价能力增强，公 司决定调整渠道战略，构筑自销通路：以代理制为基础，打造自营专卖店、强化渠道管 控力度，通过代理商拆分推动渠道扁平化，提高渠道触点密度；同时开设城市公司，完 善低线城市渠道布局。除零售渠道外公司提前卡位电商、工程、家装渠道，从而在 2010 年后充分吸收相应渠道成长红利，巩固龙头优势。据公司 2021 年报，代销（以零售为主） 与直营渠道（以电商为主）贡献公司主要收入，收入占比分别为 30.25%，45.80%；工程 渠道实现快速发展，收入占比达到 19.48%。

　　KA 渠道是立身之本。1999 年苏宁、国美等综合电器连锁店通过“类金融”模式开 启全国化连锁扩张，为家电产品全国分销奠定基础。老板电器敏锐地捕捉渠道红利，借 助 KA 渠道铺设一二线城市分销门店。KA 门店由公司统一控制，公司营销中心下设 KA 部负责每年与 KA 签订销售框架协议，对价格管理、产品订购、产品物流、货款结算、 卖场人员管理、商业折扣、库存管理等均作出明确约定。截至公司招股书，KA 渠道进店数量约为 2400 家，进店率超过 75%，领先于行业。KA 渠道的稀缺性、高费用、遍布高 线城市等特点贴合公司高端品牌形象，同时也打响品牌知名度，从而推动公司产品快速 进入市场。

　　借助代理模式，开创自销渠道。随着 KA 渠道的逐步发展，其单边议价能力随之增 加，渠道费用水涨船高。同时 KA 主要集中在一二线城市导致公司产品下沉遇阻。故 2007 年开始，公司通过代理制度构建专卖店体系。代理制度销售模式下，各区域总代理根据 代理协议及区域市场特点分销至终端渠道（包括 KA、地方通路、专卖店等）。

　　代销模式下，公司主要采用两种结算方式：一是公司与代理商结算。公司以出厂价 格向区域总代理发货，区域总代理以终端价格向终端渠道分销。该模式主要面向低线城 市的专卖店。代理商赚取出厂和终端价差。二是公司与终端渠道结算，主要有通过子公 司分销，与通过代理商分销两种情况。该模式主要面向 KA、家装等渠道。代理商收入来 自公司销售返点。

　　代理模式持续革新，推动公司渠道下沉。为打开低线 年成立 低端品牌名气电器。但随着零售渠道逐渐壮大，代理制展现出不足之处。代理商受利益 驱动难以主动争取潜在市场，同时多层级渠道加价后导致终端售价偏高，不利于产品在 低线城市分销。为激发代理商活力并推动渠道下沉，公司于 2013 年实施渠道改革，通过 代理商拆分的方式缩小单个代理商管辖范围，并在低线城市开设城市公司，推动渠道扁 平化、提高渠道触点密度；同时还以银创投资为载体，推出代理商股权激励计划，以此 绑定代理商利益、调动代理商积极性。截至 2018 年底，公司城市公司规模突破百家，专 卖店数量达到 3258 家。此外，公司也积极推动多元渠道协同发展，不断提高线上客流转 化率，推动家装、工程渠道渗透率提升。

　　提前调整渠道策略，把握电商发展机遇。公司早在 2008 年便开始进行渠道变革，并 积极开拓线上销路。首先公司重组供应链，将所有 SKU 纳入库存管理，通过总部统一调 拨和配送，从而解决商品库存和发货问题。物流渠道重塑后，公司产供销体系效率得到 快速提升。其次公司新设新零售部门，专门负责新兴渠道经营管理，一定程度上提升电 商渠道扩张效率。再次公司区分线上线下产品定位，电商渠道重在引流，故主推中低端、 套装等高性价比产品。 从经营模式看，公司电商销售模式主要有直营和经销两种。直营模式以天猫平台为 主，经销模式以京东平台为代表。经销模式下，经销平台从总部进货，并独立销售和配 送。2014 年以前电商业务由总部直接管理，代理商不参与。2014 年以后随着电商业务规 模扩大，公司引入代理商拓宽电商渠道收入。

　　先发优势助力收入高增，公司市占率领先行业。依托于电商渠道爆发，公司先前期 布局成效逐渐显现。仅从线 年对应渠道收入占比超过 20%。此外， 电商渠道的铺开助力公司快速打响品牌知名度。根据天猫、京东平台数据，公司官方旗 舰店粉丝数分别为 259 万人和 837.5 万人，领先于行业。线上高曝光度有望引流客户到店 消费，推动线上线下渠道协同发展。从市场份额来看，公司核心品类线上渠道市场份额持续名列前茅。根据奥维云网数 据，2021 年老板电器的厨电套餐、烟灶两件套、吸油烟机品类线上销售额排名第一，市 场份额分别为 31.70%、33.90%、15.00%。

　　提前占位精装修市场，市场份额持续领先。公司早在 2009 年就成立独立的工程部， 开始布局房地产精装修领域。基于现金管理、品牌、售后等优势，公司通过代理商开拓 区域业务，先后与碧桂园、万科、保利、融创等超过 85%的百强房地产客户达成战略合 作，精装修市场份额连续 5 年以近 40%的占比位居行业第一，每年可服务近百万户精装 住宅。 从精装市场格局看，目前市场集中度较高、且格局较为稳定，以老板和方太两家独 大。同时工程渠道壁垒较高，后入者很难突出重围。另一方面，工程渠道虽单边议价能 力强，但销售费用更低，且客户资源稳定，故企业能获得稳定收入来源。未来随着地产 竣工复苏、配套率提升，公司有望凭借渠道先发优势在新兴品类复刻烟机成功模式，进 一步提升精装市场份额。

　　抢占前端流量入口，积极挖掘家装渠道资源。2015 年开始公司积极布局开拓创新渠 道，通过与司米、维尚等全屋定制以及爱空间、金螳螂、东易日盛等家装公司，与我乐 橱柜、皮阿诺橱柜等全国性橱柜品牌，与尚品宅配、齐家网等互联网家装公司建立深度 合作，不断强化品牌护城河，开拓渠道网点，激发家装渠道活力。长远来看，与知名家 装品牌合作有助于公司提升品牌知名度，为自有产品销售引流。此外，家装渠道比工程 渠道毛利率更高，拓展家装渠道有助于公司提高盈利能力。

　　厨电作为家电中新增住宅占需求比重最高的细分品类，市场景气度整体与地产周期 高度挂钩。复盘以往地产周期可知，地产政策的边际转向将带动地产竣工和销售数据改 善，竣工数据的改善进而显著强化厨电基本面，而厨电估值多提前于基本面演绎。此外 新一轮家电下乡政策或将激活下沉市场增量需求，据国家统计局数据，烟灶品类在农村 地区中保有率仅约 37%，渗透空间相对广阔。公司较早地嗅到低线城市商机，通过设立 低端子品牌、铺设城市公司等打开下沉空间，现已拥有完备的品类和渠道储备。目前来 看，地产政策基调转向已较为明确，若地产基本面在 2023 年初企稳回升并逐步传递到相 关产业链，公司需求与估值修复弹性值得期待。

　　烟灶需求性质决定业绩与估值高度挂钩地产周期，又由于地产周期受政策因素影响 较大，宏观上地产政策改善将带动地产估值提升，进而带动地产与厨电基本面改善，而 厨电估值或提前于基本面演绎。当前时点下政策端推进地产周期反转，地产估值已出现 反转迹象、预计地产销量有望在 3-6 个月迎来边际改善。同时厨电因估值估值提前演绎当 前已到右侧布局时点。前期受到需求和成本影响，公司基本面短期承压，估值回落至低 点，未来随着行业 β 修复，公司业绩和估值有望展现出较强韧性。 需求性质决定业绩与估值挂钩地产周期。烟灶作为厨房核心品类，需求性质决定业 绩与估值高度挂钩地产周期，整体上烟灶基本面挂钩地产竣工表现，而估值挂钩地产竣 工景气度。

　　烟灶需求挂钩地产竣工表现。烟灶需求主要有三部分：存量升级换代需求、新增住 宅配套需求、农村厨房结构升级需求。由于烟灶品类具备耐用性强、单价高、安装费高 等特点，目前存量换代和农村厨房结构升级需求增长缓慢，故新增住宅配套需求贡献主 要增量。而由于地产周期受政策因素影响较大，且烟灶产品安装处于房屋竣工后装阶段， 地产周期影响烟灶景气度的传导机制可简化为：地产政策→地产估值→地产基本面/厨电 估值→厨电基本面。对公司而言，基本面挂钩地产竣工表现，而估值挂钩地产竣工景气 度。

　　估值层面，厨电行业估值与地产竣工景气度关联度高。在地产周期下行时，厨电估 值滞后于地产竣工约 5 个月下跌，而在地产周期上行时，厨电估值提前约 4 个月回弹。 由于房地产估值受多方面政策影响扰动因素较多不便直接比较，我们用住宅销售面积以 及住宅竣工面积代表地产基本面表现，并与老板电器、华帝股份 PE 走势对比。从 2011 年以来的数据来看，住宅销售面积与住宅竣工面积基本同步演绎，二者累计同比增速分 别在 2013 年 2 月、2016 年 4 月、2021 年 2 月三个高点起下滑后，老板电器与华帝股份 估值滞后约 5 个月演绎；在住宅销售面积以及住宅竣工面积累计同比增速分别在 2015 年 2 月、2020 年 2 月两个低点起反弹前，老板电器与华帝股份估值提前约 4 个月反弹。

　　地产周期迎修复预期，公司具备强 α 向上弹性明确。2021 年商品房销售不及预期与 土拍遇冷，叠加原材料价格高位运行，地产行业加速下行。此外 2022 年疫情反复、宏观 经济疲软等因素导致地产连复苏遇阻，厨电行业景气度降至冰点。但是 2022 年初以来政 策基调的边际放松赋予地产周期反转上行的预期，预计地产基本面在 2023 年初转向并反 应到厨电基本面，当前时点下厨电行业估值已出现反弹迹象，故具备配置价值。公司作 为行业龙头，α 机会优于行业，在下游地产周期反转的背景之下预计具备较强增长弹性。

　　地产利好政策频出，地产基本面拐点将至。2022 年以来我国地产周期持续走弱，截 至 2022 年 10 月，住宅新开工面积、住宅竣工面积、住宅销售面积累计同比分别为-37.80%、 18.70%、22.30%。但 2022 年 9 月底开始，各部门出台多套强效政策，促进房地产复苏。 9 月底，先是央行和银保监会发布《阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限》政策， 明确阶段性调整差别化住房信贷政策。紧接着财政部发布《关于支持居民换购住房有关 个人所得税政策的公告》，明确明年年底前，若购房者出售二手房并在一年内重新购房， 那么其目前出售的二手房缴纳的个税可以办理退税。

　　这是本轮房地产降温周期中财政部 首个财税大招，信号意义非常强。同日央行决定下调首套个人住房公积金贷款利率；财 政部发文明确不良资产收购落实减税政策。11 月 28 日，证监会发布优化措施，松绑房地 产企业股权再融资限制。政策上看，多项政策先后发声预计协同带动房地产行业和市场平稳健康发展，当前时点下政策基调放松空间仍存，地产基本面边际修复或在 2023 年初 演绎。

　　虽地产基本面拐点仍未出现，但目前地产估值已出现反弹趋势，带动厨电板块估值 提前于基本面演绎。对于公司而言，2022 年 11 月估值为 13.21x，已出现环比改善，叠加 公司为行业龙头，α 机会优于行业，未来向上弹性较大，具备较优配置价值。

　　在地产周期高度影响厨电市场景气度的基础上，下沉市场亦带动厨电增量需求。近 年来下沉市场家电规模得益于家电下乡政策的推动实现高速增长，据国家统计局数据， 烟灶行业在农村地区保有率仅约 37%，渗透空间相对广阔。公司自 2014 年起通过设立低 端子品牌、铺设城市公司等措施，积极布局低线城市，未来有望受益下沉市场消费升级 趋势。

　　农村渗透尚处左侧，下沉市场空间广阔。随着多年来家电下乡政策的鼓励农村整体 生活品质的改善，各家电品类在农村市场的渗透稳步提升，而相比同为提供基础体验的 家电品类彩电、冰箱、洗衣机，烟灶产品保有量相对较低，目前农村市场现代化改造尚 处于左侧，长期看具备广阔的成长空间。我们用烟机代表整体烟灶产品，分别对比城镇、 农村市场彩电、冰箱、洗衣机、烟机保有量，在城镇市场中，2021 年每百户家庭分别保 有彩电、冰箱、洗衣机、烟机 120.3、104.2、100.5、82.3 万台，2016-2021 五年复合增长 率为-0.33%、1.57%、1.3%、2.85%。农村市场中，2021 年每百户家庭分别保有彩电、冰 箱、洗衣机、烟机 116.3、103.5、96.1、36.6 万台，2016-2021 五年复合增长率为-0.42%、 2.95%、2.72%、14.74%。

　　整体上看，无论是在城镇市场还是农村市场，烟机的保有量相 较同为提供基础体验的家电品类彩电、冰箱、洗衣机仍有一定距离，仍存在一定渗透空 间，其中农村市场烟机与其他品类距离较远，成长空间相对广阔。对比城镇与农村市场 的烟机保有量，城镇市场由于厨房结构整体现代化程度较高而增长动力偏弱，农村市场 2016-2021 年复合增长率高于城镇市场 11.89 个百分点，具备较强增长活力，随着城镇化 率提升推动农村地区生活习惯与城市缩小，厨房结构趋于现代化，长期来看预计下沉市 场成为烟灶产品另一重要增长点，而公司作为头部品牌之一预计充分吸收红利。

　　家电下乡新政来临，深入渗透助力吸收需求。新一轮家电下乡政策来临，农村厨房 升级的趋势或将带动烟灶产品增量需求，公司预计凭借在下沉市场多年的渗透以及主打 中低端的子品牌名气优先吸收政策红利。 目前，我国家电下乡政策主要分为两轮，其中 2007-2013 为第一轮，主要以补贴的形 式鼓励农村居民购入各类家电产品；2019 年起第二轮开启，主要鼓励有条件的地区促进 绿色、智能化家电更新。2022 年 6 月国务院发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持 续恢复的意见》，明确指出要以汽车、家电为重点，引导业面向农村开展促销，鼓励有条 件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡。

　　随后，各地相继发布家电补贴等政策， 通过发放消费券、“以旧换新”等方式促进家电消费，鼓励消费者更换或新购绿色节能家 电。本轮家电下乡政策侧重于鼓励农村家电向智能化升级。对于烟灶行业而言，本轮家 电下乡政策或将促进农村厨房升级，带动烟灶产品需求。对于公司而言，公司具备完备的下沉渠道结构以及扎实的产品力，在政策催化低线市场贡献增量的背景下，预计公司 具备较强的增长弹性。

　　公司渠道下沉成效卓著，低线城市收入占比稳步提升。公司核心品牌老板电器定位 高端市场，渠道资源倾斜于一二线城市。从营收地域结构来看，2017年以前，华东地区 主导公司营收，营收占比接近五成。但公司较早嗅到低线年创设低端 子品牌名气，于2014年进行渠道改革，在低线城市铺设城市公司，开始大力发展下沉市 场。2017年公司下沉渠道拓展成果显现，公司西南、西北地区累计营收占比提升至14.26%， 同比增长 5.47 个百分点。此后西南、西北地区营收贡献稳定在12%以上，未来还有望进 一步提升。

　　复盘地产后周期以来公司经营表现后，我们认为产品创新和品牌建设是帮助公司穿 越周期的重要手段。未来随着地产需求修复，公司有望实现α和β共振。 依托于营销和研发投入，需求走弱下公司仍具成长性。2018 年以来地产需求持续降 温、电商渠道红利渐褪，厨电行业进入低速增长期。面对需求走弱，公司通过加大研发 投入，加快技术迭代和新品类拓展；通过加大营销费用投放，完善低线渠道布局、调动 多元营销手段，从而实现稳定增长，2018-2021 年营收复合增长率达到 10.98%，增速领 先于行业。

　　产品研发方面，公司积极打造第二品类以多样化的产品满足不同的客户需求，并积 极布局以洗碗机、集成灶为核心的第三品类，自主研发并储备多款产品，持续丰富品类 梯队。2018-2021 年公司累计研发投入 12.59 亿元，累计获得发明专利 99 项。技术创新能 力不断被行业认可，荣获浙江省科技进步奖二等奖、中国质量协会技术奖二等奖等奖项。 品牌建设方面，公司通过持续多元渠道变革来提升营销效率。面对 KA 渠道下滑， 公司加大对低线城市开拓，提升专卖店和乡镇网点数量；面对电商红利渐褪，公司及时 调整产品策略、深度挖掘客户需求、推动线上线下渠道融合，盘活存量客户；面对精装 修需求走弱，公司积极开拓家装、互联网家装等小 B 渠道。2018-2021 年公司销售服务费、 广告宣传费、展台装饰费、促销活动费等主要营销费用累计投入高达 61.97 亿元，三年复 合增长率为 12.87%。

　　21 年需求放量叠加行业转型，公司成长韧性凸显。2021 年受上游房企资金周转问题 影响，地产竣工周期小幅回暖，但持续需求放缓迫使厨电企业通过品类创新和功能升级 来唤醒市场需求，进而推动行业成长。新品类中洗碗机表现最为抢眼。2021 年嵌入式洗 碗机迎来爆发，零售额份额较 2019 年提升近 16.3 个百分点至 34.0%。公司作为国产嵌入 式洗碗机领军品牌充分受益于品类成长红利，2021 年洗碗机品类同增超过 1 倍。

　　传统品 类中高端化产品占比快速提升。据奥维云监测数据，与 2019 年相比，2021 年油烟机、集 成灶、消毒柜、洗碗机、集成灶线下渠道高端产品占比分别提升 4.5、5.9、0.7、6.0、10.0 个百分点。对于公司而言，前期高研发投入已进入收获期。21 年上半年公司发布第五代 大吸力油烟机标准、燃气灶优质火焰行业标准，并推出新一代双腔大吸力油烟机家族系 列，成功抓住行业转型机遇。2021 年油烟机、燃气灶品类分别同增 24.84%和 18.73%。

　　龙头优势助力公司平稳穿越周期，需求修复后公司有望展现更强弹性。复盘 2018-2021 年公司经营表现后，我们认为前瞻性的品牌建设和研发费用投入是支撑公司穿 越周期的重要手段，也是帮助公司抓住 2021 年地产竣工周期的关键要素。同时稳定的经 营表现不断强化龙头优势，提升公司抵御风险能力。展望地产周期回暖后，我认为厨电 行业需求有望修复，公司凭借多元品类和渠道优势有望展现更强业绩弹性。

　　原材料占据厨电约 90%营业成本，价格变动对行业盈利水平的影响较为显著。从公 司常用的原材料类型不锈钢冷轧板、铝合金、铜、塑料价格来看，四者在 2021 年均进入 上行周期，使得公司毛利出现较大幅度下滑。2022 年开始主要原材料价格持续回落，截 至 2022 年11月，不锈钢冷轧板、铝合金价格已从 2021 年最高位回调约 20%，铜回调约 10%，塑料价格回调约35%。原材料价格回落有望缓解成本压力，也为公司业绩提供较 大增长弹性。

　　由于原材料占据厨电行业约 90%的营业成本，原材料价格的变动从成本端直接影响 盈利水平。2020Q3-2021Q3 期间各公司在原材料价格大幅上行约 40%之下毛利率出现不 同程度的波动，但目前原材料价格已出现持续回落，行业经营状况有望改善。 原材料占成本最大比，影响公司获利能力。厨电品类性质决定了原材料是其最大成 本支出项。从公司烟机成本结构看，原材料占比保持在 85%左右；从公司燃气灶成本结构看，原材料成本保持在 93%以上。因此当原材料价格出现大幅上涨时，厨电企业利润 可能出现下滑。

　　主要原材料价格上涨趋势持续 15 个月，现已出现持续回落。厨电各产品主要采用的 原材料包括不锈钢冷轧板、铝、铜、塑料等，从公司常用的原材料类型不锈钢冷轧板、 铝合金、铜、塑料价格来看，四者在 2020Q3-2021Q3 期间内先后进入高增趋势，并在 2021Q4 起逐步回落。其中，从 2020 年 6 月 30 日到 2021 年 9 月 30 日，不锈钢冷轧板、 铝合金、铜、塑料均价分别从 1.22、1.42、4.90、1.20 万元/吨提升至 1.97、2.23、6.89、 1.76 万元/吨，年化增长率分别高达 46.29%、45.48%、31.32%、35.85%。不锈钢冷轧板、 铝、铜、塑料从 2021 年 Q4 开始出现持续回落，到 2022 年 11 月 15 日分别回落至 1.59、 1.89、6.7、1.16 万元/吨，较 21Q4 最高位分别回调约 20.69%、22.24%、12.07%、35.91%。

　　原材料涨价引起厨电品牌盈利水平波动，回调或赋予改善预期。对于厨卫电器行业 而言，在 2020 年 Q3 行业原材料价格进入高速上行趋势起，各家公司盈利水平随之出现 不同程度的波动。从单季毛利润来看，华帝股份、万和电气单季毛利润在 2021 年分别出 现 15%左右、10%左右的下滑，单季毛利率分别出现约 4 个、6 个百分点的下滑；而老板 电器和浙江美大基本维稳。从单季毛利率来看，2021Q3 老板电器、华帝股份、万和电气、 浙江美大均出现同比下滑，降幅分别为 4.34、7.39、4.45、1.72 个百分点。当前原材料价 格已持续下行，行业盈利能力具备改善条件。

　　对比公司与华帝股份，烟灶品类方面二者单位原材料成本基本相当，但在 2021 年公 司单位原材料成本出现大幅上涨，变动幅度分别高出 18.3、6.85 个百分点，故我们认为 公司受本轮原材料价格上行的影响更显著，未来随着原材料价格回落，公司盈利能力有 望展现出更高弹性。

　　公司目前拥有三大品类群，我们基于以下核心假设进行盈利预测： 1、 第一品类群：烟灶、消毒柜是公司拳头产品，多年增速稳定、持续支撑基本盘， 未来增速仍有望保持稳定。预计 2022-2024 年吸油烟机、燃气灶、消毒柜营收增 速分别为 3%/8%/8%、3%/8%/8%、2%/5%/5%； 2、 第二品类群：蒸烤一体机的推出将代替部分蒸箱、烤箱需求，预计 2022-2024 年 营收增速为 10%/20%/15%；而蒸箱、烤箱收入将保持低位，预计 2022-2024 年营 收增速分别为 1%/3%/3%、1%/3%/3%。

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