星空娱乐-指定注册伴随地产增长放缓，定制家居行业增速降低。品类拓展和市占率提高成为定制家居行业业绩增长的主要来源。

　　欧派家居在定制家居行业的市占率持续提升，与第二名及以后品牌的规模差距在拉大。截至目前，欧派市占率约为第二名的2倍。此外，志邦家居2015年以来成长速度优于行业整体。

　　欧派家居在中国家居零售行业的市场份额呈持续提升态势。此外，顾家家居（软体家居）在2015年以来的成长速度优于行业整体。截至目前，与国际市场家居行业的市场结构相比，我国家居零售市场集中度仍然明显偏低。2012年-2021年，欧派在家居零售市场份额从2012年的0.6%升至2021年的1.9%。汇总顾家家居、宜家中国、索菲亚、敏华控股为代表的CR5份额从2012年的2.6%升至2021年的7.6%。而同期，韩国家居零售市场CR5份额超过30%，日本、加拿大、英国、德国、美国CR5普遍在15%以上。

　　就国内市场而言，2021年，欧派家居的收入和归母净利均处在行业领先位置。2022年欧派家居、索菲亚、志邦家居归母净利分别为26.88亿元、10.64亿元、5.37亿元。

　　就细分领域而言，2021年，欧派在橱柜、衣柜市场的市占率分别为7.2%、6.3%，均处行业首位，且较其他品牌优势显著（如图所示）。2021年，欧派的木门收入为12.4亿元，位列行业第三，仅次于TATA（约53亿元）、江山欧派（约29亿元）。欧派的配套品（沙发、床垫等）增长迅速，2021年收入增至21.1亿元。2021年、2022年顾家家居的沙发、床垫及配套品的合计收入分别为157.45亿元、155.45亿元。

　　近年来，国内装修模式呈现出由半包向整装转化的趋势，定制家居行业呈现出通过切入整装领域增加客流的趋势。中装协发布的《2021中国家装消费行为研究报告》显示，2019年-2021年整装渗透率提升迅速。2021年整装渗透率为20.86%，较2020年提升3.5pct，较2019年提升7.9pct，其中一线年装修模式渗透率 资料来源：中装协住宅产业分会；招商证券。

　　图10 2021年国内各层级城市整装渗透率 资料来源：中装协；信达证券。

　　整装模式迅速发展的主要原因是符合产业链各环节利益相关方的需求，符合产业发展趋势。

　　对消费者而言，整装模式能够满足其“省时省心”的装修诉求。具体来说，房屋装修可以解构为水泥钢筋盒子+管材+电缆+插座+五金+涂料+门窗+地板+卫浴+吊顶+橱柜+衣柜+沙发+床具+墙饰+窗帘等，如果选择非整装模式，消费者明显更加耗时耗力。

　　对家装公司而言，地产周期下行和精装修比例提升对传统家装行业产生较大冲击。整装模式因涉及的产业链更长而对装企的综合实力要求更高。国内建筑装饰企业的数量从2016年的13.2万家降至2020年10.6万家。现存的家装公司需要积极寻求通过产业链延申、拓宽业务布局来保障自身业务。

　　对主辅材、家具等产品型公司而言，精装、整装、电商渠道驱使其需要积极调整适应家装产业发展趋势。

　　图13 消费者对装企口碑、品牌、规模等要求更高 资料来源：中装协；信达证券。

　　在整装产业链的参与各方中，定制家居公司将装企作为流量入口，距离消费者需求端和主辅材供给端均较为接近。与之相比，国内家装行业集中度极低，区域型特征明显，龙头企业营收均未超过50亿，市占率均低于1%。此外，家装行业标准化程度低，行业集中度提升难度高。因此，与家装公司相比，定制家居公司在产业链整合、提供集成服务方面具有相对优势。

　　与家居卖场相比，中国的家居品牌商同时承担着制造商、品牌商、渠道商的角色，更容易成为类似家得宝的家居零售商。早期美国家居建材市场的渠道商和品牌商发展没有明显差异。但美国用户的一站式购物需求导致以家得宝和劳氏为代表的家居渠道商发展迅速，对家居商品采取“买断式”以赚取差价的盈利模式。而家居品牌沦为渠道商的供应商。中国家居渠道商以家居卖场红星美凯龙、居然之家等为主，但其在中国家居行业的定位与家得宝、劳氏等不同，红星美凯龙、居然之家等主要负责为家居品牌商提供销售场所。

　　家得宝（Home Depot）成立于1978年，是全球最大的家居建材零售商，业务集中于美国、加拿大、墨西哥等北美地区。2021年家得宝营收为1512亿美元（约9631亿元人民币）、净利润为164亿美元（约1045亿元人民币）。2011-2021年，家得宝营收、净利润CAGR分别为7.9%、15.5%。

　　图15 2011年-2021年家得宝营业收入及增速 资料来源：Wind；申万宏源。

　　图16 2011年-2021年家得宝归母净利及增速 资料来源：Wind；申万宏源。

　　2005年以来，家得宝的客户结构逐渐由C端DIY转变为“DIY+DIFM+PRO”结合。截至2021年，家得宝PRO收入占比已过半。PRO指公司为建筑工、维修工、供应商提供服务（包含为开发商提供的服务）。同期，北美家居建材市场规模约9000亿美元，其中，PRO与普通消费者各占4500亿美元。

　　家得宝的运营模式是在全美各地开建1万平米左右的大店，向有家装需求的各类型客户提供全品类家居建材产品及服务，以买断式的方式采购商品并进行销售，赚取进销差价。家得宝上万平米门店与美国居民消费特征具有相关性，类似山姆会员店备受追捧与居民周末采购习惯的关系。

　　供应链整合是家得宝的核心能力，家得宝自有供应链配送比例为98%。2007年，公司启动供应链升级计划，成立RDC（快速配送中心），合并采购订单，缩短订单交付周期；2014年，建立DFC（直接配送中心），处理在线订单的交付和履约；建立BDC（批发配送中心），处理适宜平板卡车运输的货品；2015年，RDC数量增至18个，每个RDC辐射周边100家门店，货物自工厂到门店的交付时间降至5天以内；2018年，打造“One Supply Chain（一个供应链）”供应链分销数字系统，整合全渠道订单，向供应商反馈。供应商据此向分销仓配送，由此家得宝在全美的配送时间实现当日达或次日达。

　　图17 2011年-2021年家得宝与欧派毛利率 资料来源：Wind；申万宏源。

　　图20 2000年-2021年韩国地产增速与汉森收入增速 资料来源：Wind。

　　品类拓展：汉森以橱柜起家，陆续拓展衣柜、室内软体家具、小件家居等品类。其中橱衣木质家具由汉森自产，其他家具品类以OEM或者和其他家具品牌合作销售为主。2006年，汉森推出高端橱柜品牌KITCHEN BATH；2007年，推出中低端橱柜IK品牌；2011年，推出Comfort功能床垫；2016年，推出整装套餐，业务由此拓展至室内建材领域。

　　渠道拓展：2007年，IK品牌与室内承包商合作，销售橱柜、地板、浴室等家居产品。2016年，IK部门升级为Rehaus整装店，推出整装产品套餐、加速整合装修公司。

　　图21 1970年-2021年中韩城镇化率 资料来源：Wind；信达证券。

　　图24 2013年-2021年汉森Rehaus收入占比 资料来源：公司公告；信达证券。

　　数字化与供应链：汉森始终重视自身的数字化建设，以此提高运营效率。1999年，汉森将本社、工厂、350家流通企业的信息整合进ERP系统，通过联动生产、物流进程，实现“3天交货、1天施工”的目标；2001年，汉森实行“施工坐席制”，为消费者提供安装预约服务。消费者可以指定施工日期、施工工人；2012年，推行统合配送施工系统，消费者可在手机端实时监督施工进程；2016年，设计系统打造3D效果全屋方案。凭借高度数字化，汉森的重点资产周转率明显高于中国龙头欧派和索菲亚。

　　图25 2011年-2021年汉森、欧派、索菲亚存货周转天数 资料来源：Wind；信达证券。

　　图26 2012年-2021年汉森、欧派、索菲亚固定资产周转率 资料来源：Wind；信达证券。

　　近年来，宜家在中国家居零售市场的销售规模整体稳定。其以体验式场景消费为特色，进入中国市场以来通过打造不同风格样板间的形式，向消费者展现不同产品间搭配的真实效果，同时配套餐饮服务，使消费者在购买家具的过程中不仅完成购物过程，还能一站式体验吃喝玩乐。4×4×N产品矩阵配合体验式场景消费模式，构成

　　。Euromonitor数据显示，2015年以来，宜家在中国家居零售市场的份额稳定在1.5%左右。2021年，宜家在中国的市占率低于欧派（1.9%）和顾家（1.6%）。

　　图28 2012年-2021年宜家在欧洲以外国家市场份额 资料来源：Euromonitor；信达证券。

　　宜家及其经营模式在中国市场份额能否持续提升有如下考虑：（1）宜家SKU众多，但风格方案相对固定，设计理念源自北欧文化；（2）宜家的全球业务布局导致其初始订货量起点高，有能力在全球范围寻找最优质低价的供应商，足以支持其众多家居商品呈现出价格优势；（3）哔哩哔哩、小红书等社交分享平台可为中国消费者提高丰富的居家风格设计灵感。消费者自主打造居家方案的习惯养成对场景式购物体验有所弱化。

　　图29 欧派推行多品类、多渠道、多品牌发展战略 资料来源：公司公告；公司官网；申万宏源。

　　品类拓展是欧派历史成长性的重要来源。在品类拓展过程中，公司采取初期以先带后、中期独立发展策略。发展初期以优势领域橱柜业务助推衣柜拓展，鼓励原有橱柜经销商代理衣柜业务，为衣柜早期的顺利招商奠定基础。衣柜业务增长迅速，逐步独立为集成家居营销线年公司衣柜业务的独立经销商数量年复合增速为37%。此外，木门等品类采取相同策略。

　　欧派家居引领行业营销方式从单柜体向全屋套餐转变，解决定制行业“定制流程繁多、计价规则复杂、价格不稳定”等问题。2015年后行业出现“799”等引流套餐，欧派未跟随单元柜优惠价的营销策略，而是在2016年创造性推出“19800全屋套餐”，即19800元含全屋18㎡定制柜（2018年升级为22㎡）。

　　图34 2016年欧派家居推出全屋定制19800套餐 资料来源：公司微信公众号。

　　图35 清包、半包、全包、整装模式比较 资料来源：公司官网；公司公告；申万宏源。

　　欧派家居旨在满足消费者的需求有：（1）全屋（毛坯、旧改）：提供一体化设计、一站式配齐、一揽子服务（2C零售业务）；（2）精装房：提供柜类定制、软装一体化家居空间解决方案（2B工程业务）；（3）局部改造：提供整改厨卫服务（2C旧改业务）。目前欧派家居的商业模式为：整装大家居+零售大家居+零售整装（A/B/C模式），本质均在拥抱整装趋势。整装大家居和零售整装以装企为流量入口，零售大家居以零售代理商为流量入口。

　　整装大家居（欧派品牌执行“一城一商”，铂尼思品牌无此要求）由欧派和家装公司合作，欧派负责产品的生产制造和营销支持，家装公司负责设计安装与施工，客户流量来源均为家装公司

　　整装大家居中欧派的客单值约5万+。2022年10月，欧派发布整装大家居新整装战略，提出6大主张，包括开店1+N、产品自营、服务自营、团队自建

　　零售大家居以经销商为运营主体，开设合资大店（临街店，超千平米）+商超店（200-400平米），提供全品类产品和装修服务。其中，装修服务均由合作的当地装修公司提供。零售大家居历经通过缩减店铺面积来降低经销商门槛的教训历程。客户流量来源有总部引流、自媒体本地引流、本地经销商引流。截至2022年底，欧派已授权开设零售大家居门店100家（合资大店近10家，其余为商超店），其中已正式营业的约50家。预计2023年净开店约200家。零售大家居的客单值约8万+

　　零售整装业务指厨卫和衣柜事业部推动经销商与家装公司合作，或欧派总部与装企直签，店面主要为装企店中店（在装企门店开设展台或摆放样柜）

　　。模式A：供货商模式。欧派通过经销商向装企提供销售服务。模式B：服务商模式。即欧派总部和当地经销商、装企签订三方协议。装企和总部对接，负责前端销售成交，后端设计、安装、售后交给当地的零售经销商负责。模式C：直供模式。由集团直接向装企提供销售服务。与整装大家居模式的“一城一商”不同，直供模式可一城对接多家装企。

　　截至2021年，公司推动厨卫零售经销商合作装企已超4000家、厨卫零售整装业绩突破20亿元；2021年衣柜零售合作装企超过500家、衣柜零售整装业绩超过5亿元。2022H1，欧派衣柜零售整装合作装企数量超过600家、整装业绩超过6亿元；2022年，欧派厨卫新签战略大客户19家，地方新签合作装企800家。公司衣柜零售整装目标为三年实现装企合作3000+家，衣柜零售整装业绩突破50亿+。

　　图38 2017Q1-2023Q1国内30大中城市商品房成交面积及同比增速 资料来源：iFinD；阿QIU。

　　图39 2017Q1-2022Q4E欧派收入增速与国内30大中城市商品房成交面积增速比较 资料来源：Wind；iFinD；阿QIU。

　　图40 2012年-2022年欧派家居营业收入与竣工面积增速、销售面积增速关系图 资料来源：公司公告；Wind。

　　经调整的旧改业务客单值提高、获客渠道优化。新旧改业务为消费者提供厨卫改造+墙面刷新+衍生需求（窗帘更换、家电换新、家具换新、门窗换新等）一站式服务。获客渠道新增总部与全国性物业合作、电商（抖音等）本地化等。旧改门店将原有零售店面增设旧改专区（100平起）、新开旧改社区店（300平起）。

　　欧派的渠道模式以经销商专卖店为主，以大宗业务、直营店和出口为辅。其中，经销商专卖店指欧派授权经销商在特定区域设立专卖店销售欧派产品，由经销商自行承担经营风险。大宗业务由欧派与房地产开发商或工程承包商签订合同，欧派负责供货、监督工程服务商履约，工程服务商负责设计、运输、安装、售后等。出口业务包括国外大宗业务、国外零售业务。

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　　图45 2018年-2021年欧派衣柜及配套品收入及增速 资料来源：公司公告；申万宏源。

　　图46 2018年-2021年欧派衣柜及配套品收入渠道结构 资料来源：公司公告；申万宏源。

　　2018-2021年公司橱柜营收CAGR为9.3%，慢于21.1%的整体营收增速水平。2018-2021年橱柜零售、大宗、整装收入CAGR分别为0.6%、32.6%、203.4%。1994年-2011年，欧派橱柜业务依靠开店驱动。2011年-2017年，欧派橱柜业务依靠同店增长驱动。2017年-2021年，欧派橱柜业务增长承压。2022年以来，关注旧改业务、厨卫零售、整装业务。

　　图47 2018年-2021年欧派橱柜收入渠道结构 资料来源：公司公告；申万宏源。

　　表7 欧派供应链 资料来源：公司官网；公司公告；公司公众号；泛家居圈；草根调研；公司调研；招商证券。附注：除表格涉及的公司之外，欧派的合作方还有软装的有慕思·苏斯、芝华仕沙发、卡萨帝等，电器的双立人、M&D等。

　　2022年，欧派优材开展战略变革，从原有的装材直供合作装企的模式转化为寻求优质服务商为装企提供仓储、选品、配送、服务等一站式优质服务的新模式。欧派优材的核心战略是让消费者材料选择简单化、材料商经营便捷化、装企协同交付轻松化。

　　家居零售商的发展方向是向消费者提供一站式产品+服务，因此家装服务的落地能力至关重要。欧派需要将装企发展为其服务商。目前，欧派优材计划3年实现全国地级市仓储、加工、物流、交付、服务突破10000家装企加盟，达到50亿元GMV规模的目标。第一年，招商300家服务商、服务5000家装企；第二年，招商1000家服务商；

　　第三年，培养服务商施工能力，实现50亿元GMV。>

　　图49 欧派优材合作品牌 资料来源：欧派优材供应平台视频号；信达证券。

　　图51 2021年销售人员数量及人均创收 资料来源：iFinD；招商证券。

　　公司利用工程经销商与工程客户对接，降低直营占比。公司工程客户主要集中在央国企、城投及优质民营企业。但其中恒大、万达、部分城投公司的艰难处境会对欧派的工程业务收入（大宗）产生负面冲击。

　　2017年-2022年，欧派家居的收入季度分布特征为，Q1占比最低，Q3、Q4占比最高。相同期间，欧派家居的归母净利季度分布特征为，Q1占比最低，Q3占比最高，Q2、Q4占比相当。因此，国内地产行业在Q1超预期、Q3、Q4恢复良好的背景假设内，Q2略有回落对欧派全年预期影响有限。

　　图54 2017年-2022年欧派家居收入季度分布 资料来源：公司公告；阿QIU。

　　2013年-2021年，欧派家居收入的区域分布相对稳定，华东和华南市场占比最高，合计占比近50%。

　　图56 2013年-2021年欧派家居收入区域分布 资料来源：公司公告；阿QIU。

　　整装大家居业务里，欧派与铂尼思的差异有：（1）铂尼思更偏年轻化、大众化，价格略低；（2）欧派严格执行“一城一商”，铂尼思无此要求。2021年欧派整装收入同比增长83.8%至18.7亿元（其中，铂尼思4.7亿元），截至2021年底开设整装大家居门店790家（其中，铂尼思超200家）。

　　表8 欧派家居品牌矩阵 资料来源：公司公告；公司官网；阿QIU。附注：2022年5月整装品牌“星之家”更名“铂尼思”，原高奢品牌“铂尼思”更名为“miform“。

　　图57 2019年-2021年欧派整装品牌收入及占比 资料来源：公司公告；信达证券。

　　图60 2015年-2021年欧派家居衣柜及配套品增长 资料来源：根据公司公告整理。

　　2018-2021年公司橱柜营收CAGR为9.3%，慢于21.1%的整体营收增速水平。1994年-2011年，欧派橱柜业务依靠开店驱动。2011年-2017年，欧派橱柜业务依靠同店增长驱动。2017年-2021年，欧派橱柜业务增长承压。2022年以来，关注旧改业务、厨卫零售、整装业务。

　　图61 2013年-2022年欧派家居业务结构 资料来源：公司公告；阿QIU。

　　欧派自研全流程信息化管理系统，利用自研设计软件CAXA（“所见即所得”）+酷家乐（3D建筑设计软件），一键设计、一键渲染、一键报价。其中，一键设计、一键渲染的环节存在生成式AI赋能以提高效率、缩减成本的逻辑。2020年CAXA软件全面上线%的橱柜订单设计师已经自主选择使用CAXA设计软件设计和下单。总部在2021年已全面实现定制订单的“75%免审、85%免审和快审、95%一次通过”。至2021年，公司全品类、全渠道超7000家门店已实现自研CAXA家居设计软件全面应用。

　　表10 欧派赋能体系 资料来源：公司官网；公司公告；公司公众号；泛家居圈；草根调研；公司调研；招商证券。

　　2015年，欧派启动《欧派制造2025》战略。截至2020年，基本完成欧派定制家居信息化系统的初步建设。

　　定制家居运输物品具有集重、不规则、单件货值低、包装标准化低等特征，在途期间无法对承运商做到高度管控，在途管理缺失导致运损高企。为解决此问题，欧派自2018年推行“干仓配”模式，优选承运商服务公司全国业务，督促承运商建立标准仓库。欧派从工厂整车发运至各仓库，再由各仓库完成末端派送。

　　图64 欧派浙江干仓配项目运作方案（1） 资料来源：物流技术与应用；信达证券。

　　图65 欧派浙江干仓配项目运作方案（2） 资料来源：物流技术与应用；信达证券。

　　欧派的“干仓配”模式明显缩减仓储成本。此模式已经初具家得宝供应链平台的雏形，差异在于家得宝物流体系的自建特征明显，而欧派物流体系的外部合作特征明显。2015年以来，欧派对承运商的筛选与集中有助于逐渐构建起符合定制家居行业业务要求的物流体系。

　　表12 2020年-2031年E定制装修房屋需求测算 资料来源：Wind；申万宏源；阿QIU。

　　2021年以装修住宅套数为基数，可结合欧派各类业务客户数计算得出公司的橱柜、衣柜、配套品、卫浴、木门的市占率分别为4.8%、2.6%、1.2%、2.2%、2.2%。根据“2020年-2031年E定制装修房屋需求测算表”，2031年全国定制装修套数为2333万套，配套品装修套数3197万套（假设沙发更新周期12年、床垫更新周期10年，则2031年沙发、床垫的装修房屋套数2872、3521万套，配套品取两者均值）。

　　表13 2021年欧派家居主要品类营业收入构成 资料来源：Wind；公司公告；申万宏源；阿QIU。

　　图66 2020年-2031年E装修套数需求 资料来源：Wind；申万宏源；阿QIU。

　　中国家居零售市场CR5与其他国家对比图显示（详见“1.2市场结构”章节），目前中美CR5份额存在1倍空间，韩国CR5为中国的约4.5倍。以此为参考，作出2031年欧派市占率的设定如下。

　　乐观假设：2031年，欧派各品类的市占率、客单价设定如表所示。由此可得，乐观情形下，2031年欧派的营业收入预期值为1093.17亿元，2021年-2031年复合增速为18.43%。

　　表14 2031年欧派家居主要品类营业收入构成（乐观假设） 资料来源：阿QIU。

　　表15 2031年欧派家居主要品类营业收入构成（中性假设） 资料来源：阿QIU。

　　表16 2031年欧派家居主要品类营业收入构成（悲观假设） 资料来源：阿QIU。