天美注册-平台注册国瓷材料是国内领先的陶瓷材料供应商。目前公司产品已涵盖电子陶瓷介电材料（MLCC）、电子金属浆料（银浆、铝浆、铜浆、镍浆等）、新能源材料（勃姆石、高纯超细氧化铝、氧化锆微珠）、催化材料（蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等）、生物医药材料（氧化锆及陶瓷义齿）、精密陶瓷结构件（陶瓷轴承球、光纤套管）、建筑陶瓷材料（陶瓷墨水、釉料）等，形成了以电子材料为压舱石、以催化材料和 5G 材料为双引擎，以生物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。

　　山东国瓷功能材料股份有限公司成立于 2005 年 4 月，主要生产高纯纳米钛酸钡基础粉、MLCC 配方粉等在内的电子陶瓷粉体材料，是继日本堺化学之后全球第二家成功运用水热法批量生产高纯度钛酸钡粉体的厂家。2012 年公司于创业板上市，以电子陶瓷材料为起点扩展业务布局。到 2019 年，公司产品已涵盖电子陶瓷介电材料（MLCC）、结构陶瓷材料（纳米复合氧化锆和氧化铝等）、建筑陶瓷材料（陶瓷墨水、釉料）、电子金属浆料（银浆、铝浆、铜浆、镍浆等）、催化材料（蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等）、生物医药材料（氧化锆及陶瓷义齿）等，产品广泛应用于电子信息和通讯、生物医药、新能源汽车、建筑材料、汽车及工业催化、太阳能光伏、航空航天等高科技领域。

　　上市以来，公司以并购为主要手段，现已形成了四大业务板块。公司成立以来，基于水热法的核心工艺优势，不断拓宽业务边界，实现了 MLCC 粉、纳米氧化锆、高纯氧化铝等陶瓷材料的量产；2012 年上市后，公司灵活借助资本市场的力量，以产业链延伸为主要方向，通过对一系列小而美的公司并购，实现从关键基础材料向下游的延伸，也实现了收入和利润的快速增长。到 2019 年底，公司已拥有四大业务板块：电子材料、催化材料、生物医疗材料和其他材料（包含陶瓷墨水、精密陶瓷结构件和 5G 材料等）。2019 年被公司称为“第三次创业”的元年，公司形成了以电子材料为压舱石、以催化材料和 5G 材料为双引擎，以生物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。

　　公司自成立以来，核心高管团队稳定，2016 年后张曦先生为实际控制人。公司的核心高管张曦、张兵、司留启、宋锡滨、许少梅等人均在 2005 年公司成立时加入，分别任公司董事长、总经理、副总经理、副总经理、董事会秘书等职务至今，其团队的稳定在上市公司中非常罕见。2012 年公司上市前，股权较为分散，无单一控股股东、无实际控制人，2016 年定增后，张曦先生成为公司实际控制人，持有公司 19.96%股权；张兵、司留启、宋锡 滨在上市 前通过 东营智 汇持有公司 13.04%股权，目前三人仍 分别持有 公司2.11%、1.64%、1.46%股权。

　　收购标的看重研发能力和细分领域竞争壁垒，公司的产业链整合具备稀缺性。过去几年里，公司从产业链延伸出发不断进行并购整合，并购标的均在细分领域有着较为突出的技术能力，有着较为稳定的客户和良好的现金流，在经过资源整合后可以更加充分地发挥其优势。目前国瓷材料在主要产业链上的整合非常具有稀缺性：

　　催化材料：公司掌握除贵金属外，高热稳定性氧化铝、铈锆固溶体、蜂窝陶瓷载体和分子筛四大关键材料，是国内唯一具备提供全系列汽车催化解决方案的企业；

　　电子材料：公司是唯一具备从基础原料到 MLCC 配方粉及电极浆料完整产业链的企业；

　　公司对产业链配套、技术实力和市场空间的看重，使每一笔成功的并购，都能为公司构筑更高的竞争壁垒。

　　内生外延齐发力，公司营业收入十年复合增速 36%。2010-2013 年，公司收入增长的主要驱动力为 MLCC 系列产品的放量，使公司收入从 2010 年的 1.01 亿元增长至 2013年的 2.66 亿元；2014-2015 年，公司的陶瓷墨水业务收入快速增加，同时氧化锆、氧化铝的中试线-2017 年，公司密集进行产业并购，增加蜂窝陶瓷、电子浆料、陶瓷结构件等新增长点，原有业务 MLCC 粉、陶瓷墨水在经过扩产后，产销量亦有所大幅提升；2018 年公司完成对爱尔创剩余 75%股权的收购，爱尔创的并表成为 18-19 年的重要增量。2020-2021 年电子材料、催化材料、生物医疗材料三大业务板块维持快速增长，2021Q4 陶瓷墨水受下游限电开工率较低影响，有所受损，2021 年公司实现营业收入 31.62 亿元，2011-2021 十年复合增速达 36%。

　　公司 2021 销售毛利率达超 45%，净利率近 27%。2013 年以前，公司 MLCC 粉毛利率维持在 45%以上，但 由于市场竞争的 加剧，其毛利 率已经呈现下 降趋势；2014-2017 年期间，陶瓷墨水的占比逐渐提升，毛利率稳定在 38%；2018 年之后，王子制陶、爱尔创科技并表，因蜂窝陶瓷和爱尔创齿科的毛利率高达 50%以上，公司销售毛利率重回40%以上。2017 年之前，公司净利率和毛利率基本同向变动，2018 年之后爱尔创并表，销售等费用率提升，使得毛利率和净利润率差距有所拉大。2021 年由于四季度陶瓷墨水下游客户受到限电影响，开工率不足，使得公司陶瓷墨水业务受明显影响，略拉低 2021年毛利率。2021 年公司毛利率和净利润率分别为 45.04%、26.72%。

　　公司归母净利润十年复合增速 34%。由于利润率稳定，公司净利润基本随收入同步增长，2019 年公司实现归母净利润 5.01 亿元，同比下降 7.82%，考虑到 2018 年公司有大额的非经常性损益项目，2019 年扣非归母净利润为 4.71 亿元，同比增长 20.77%。2021 年前三季度公司实现归母净利润 6.0 亿元，同比增长 44.7%，2011-2021 年公司归母净利润复合增速达 34%。

　　多年来在研发上持续投入，保持技术领先优势。2010 年公司研发支出仅 489 万元，到 2021 年公司研发支出达 2.06 亿元，占收入比重提升至 6.5%。近年来国瓷材料的研发投入占比基本维持在 6%以上，充分显示公司对技术的重视程度。

　　公司创新平台建有山东省电子陶瓷材料工程实验室、山东省企业技术中心、山东省电子陶瓷材料工程技术研究中心三个省级创新平台和多个事业部/分公司研发部；2021 年公司新增专利授权 75 项，包括发明专利 53 项，实用新型 9 项，外观设计 5 项，国外专利授权 8 项其中“一种连续制备钛酸钡粉体的工艺”获得中国专利金奖。自主研发项目——“多层陶瓷电容器用钛酸钡基介电陶瓷材料的产业化关键技术及应用”获得了国家科技进步奖二等奖；凭借突出的研发实力，主持制定了《电子工业用高纯钛酸钡》行业标准、《纳米级二氧化钛》和《硅橡胶用气相二氧化硅》国际标准，成为了国内特种陶瓷粉体材料领域的引领者，打破了国外在本领域的垄断地位。公司通过持续的研发投入，主要产品始终走在国内前列，是公司内生增长的重要驱动力。

　　资产负债率降至低位，现金流逐渐充裕，为下一轮扩张做好准备。公司上市前资产负债率较高，通过 IPO 大幅改善负债结构，资产负债率降至 2012 年的 9.28%；此后由于资本开支增加，尤其是 2016-2018 年持续进行收购，经营性净现金流较资本开支与股权收购费用相比有较大缺口，公司通过股权和债权方式融资，导致资产负债率一度达到 35%；2018 年后，随着收购标的带来的现金流增加，公司负债情况得到大幅改善，截至 2020年底，公司资产负债率已下降至 10.88%，2021 年收到爱尔创战略投资者借款 5 亿元以及股权转让对价 2 亿元，使得非流动资产增加 7 亿元，截至 2021 年底，公司资产负债率提升至 22.12%。

　　公司发布 2020 年度非公开发行预案，向张曦（公司实控人）进行非公开发行，发行价格 20.67 元/股，发行股票数量为 4047 万股，募集资金约 8.36 亿元。募投项目包括超微型 MLCC 用介质材料（2 亿）、汽车用蜂窝陶瓷（1.7 亿）、年产 3000 吨稀土功能材料（2.28 亿，2022 年该项目被更改为年产 10 万吨锂电池隔膜用勃姆石高端材料产业化一期项目）和补充流动资金（2.38 亿）。本次非公开发行的锁定期为 18 个月。本次非公开发行实施后，张曦持有公司股权比例从 19.96%提升至 23.19%。

　　MLCC（片式多层陶瓷电容）是一种电路中广泛应用的电容器。电容器根据所使用的介质材料的不同分为陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容等类型。每种介质材料所制成的电容器的性质有很大差别，分别应用于不同的领域，其中陶瓷电容占据了最多的市场份额，约 43%。MLCC 是世界上用量最大、发展最快的片式元件之一，作为必不可少的元器件，MLCC 相当于电子工业的“大米”。

　　国瓷材料是国内 MLCC 材料龙头，当前现有产能及规划产能约 1.5 万吨/年。全球MLCC 配方粉需求量超 6 万吨/年，其生产集中度较高。日本堺化学是全球最大的电子陶瓷粉体供应商，国内以国瓷材料、三环集团、风华高科为代表的厂商已掌握相关纳米分散技术。国瓷材料随着产能逐步扩张，目前 MLCC 粉体在全球市占率约 25%、国内市占率达 80%，已基本满足国内普通 MLCC 需求，为国内 MLCC 配方粉主要供应商。

　　国瓷材料为国内首家突破水热法生产高纯纳米钛酸钡粉体的企业，拥有技术和成本优势。公司是继日本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，也是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售 MLCC 配方粉的厂家。

　　水热法工艺可以通过精确地控制水热反应动力学及其他反应条件，在 50~500nm 的范围内控制钛酸钡粉体的粒径。2010 年，公司与山东大学、风华高科合作的“多层陶瓷电容器用钛酸钡基介电陶瓷材料的产业化关键技术及应用”或国家科技进步二等奖，该技术突破了日本厂商的技术封锁，填补了国内空白，打破了日本在这一领域长期的垄断地位，为我国 MLCC 行业的发展奠定了基础。同时，基于公司不断的技术升级和节能降耗，依托国内低成本的化工原材料，使得公司的 MLCC 介质材料在成本上也拥有一定优势。

　　满足 MLCC 微细化的趋势，公司拟扩产超微型 MLCC 用介质材料。MLCC 产品不断向薄介质、高层数、小尺寸、大容量、高可靠性发展，也要求介质材料在不影响介电性能的基础上更细化。国内 MLCC 材料发展至今，普通介质材料生产已形成规格较齐全、具有一定技术水平的产业体系，公司的大部分产品均已替代进口，但在高端尤其是高端超薄 MLCC 领域还相对薄弱。公司研发并生产超微型 MLCC 用介质材料，能在高端陶瓷粉体技术上实现突破，将提升产品的市场占有率和盈利能力，也有利于推动国内 MLCC 配方粉行业在高端瓷粉上的进口替代进程。

　　5G 手机对 MLCC 需求将出现大幅增长。通信技术从 2G 发展到 3G、4G，再进入如今的 5G，传输速度、可用功能都在不断升级，所使用的频段也在上升，每台设备所需要的 MLCC 数量也相应增加。中端手机的 MLCC 单机数量由 2G 的 166 颗增加到 4G 的600~700 颗，iPhone 手机则在 4G 时代就达到了单机 1200 颗的使用量。5G 手机在 2G-4G 既有频段基础上，预计新增大量新的频段；同时载波聚合技术同样提升对新频段需求。频段增加对手机构造影响最大的是手机射频端，射频前端数量增加，配套被动元器件用量也将随之提升，尤其是超小型 MLCC 的需求大增。

　　相较于 MLCC 在 4G 手机的使用量，5G 手机中的 MLCC 用量将增加 30%以上，预计 5G 手机中单机 MLCC 平均用量将增加到 1000 颗以上。在 4G 为主的时代，2019 年全球智能手机出货量为 13.71 亿部，手机用 MLCC 需求量约为 1.08 万亿颗/年，对应单机MLCC 平均用量约为 788 颗。随着 5G 标准的推广，参考 4G 手机在三年内达到了 90%左右的渗透率，我们预计 5G 手机也将在 2025 年达到 95%的渗透率。假设 5G 手机平均单机用量为 1024 颗，则预计到 2025 年，全球 5G 手机出货量达到 1564 万台时，对应手机上的 MLCC 需求量为 1.45 万亿颗。

　　5G 基站设备 MLCC 用量较 4G 增长 2-3 倍。VENKEL 的研究指出，每个 5G 基站需要 15000 个 MLCC，是 4G 基站的 2-3 倍左右。根据工信部数据，中国 2020 年底已建设5G 基站超过 77 万个，约占全球的 70%。未来 5G 若想要实现广覆盖，其基站密度和数量都要超过 4G 基站，结合 2020 年我国 575 万个 4G 基站的保有量来看，5G 基站的建设还有很大的增长空间。

　　新能源车产销量的提升将增加车用 MLCC 需求。在汽车领域，MLCC 通常用于动力系统、安全系统、舒适系统和娱乐系统等。汽车电子化、自动化驾驶、新能源车加速渗透，MLCC 亦是未来应用的长期趋势。从动力系统看，纯电动车将是燃油车 MLCC 用量的 4-8倍，混合动力车与插电混合动力车是燃油车 MLCC 用量的 3-5 倍。燃油车单车 MLCC 用量约为 3600 颗/车，一般的纯电动车 MLCC 用量可以达到 7000 颗/车，电子化程度最高的纯电动车甚至可达到 10000 颗/车。2021 年全球一共售出近 650 万台新能源汽车，依据 EVTank 预测，2025 年新能源汽车产销量可以达到 1800 万辆，按照公司公告，假设每台新能源汽车可提升单车 MLCC 用量 3000 颗/辆，则到 2025 年将带来 540 亿颗MLCC 需求增量。

　　汽车智能驾驶功能的逐渐普及也带来了对 MLCC 的强劲需求，随着汽车的智能化、网络化和电子化的飞速发展，支持先进驾驶员辅助系统以及联网汽车的下一代汽车电子产品将逐渐占领市场。2019 年 MLCC 在汽车上的用量约为 5500 亿颗，在汽车电子化浪潮下，按照公司公告，假设每年单车 MLCC 用量增加 200 颗，对应全球每年约 9000 万辆的汽车销量，带动 MLCC 需求增加 180 亿颗/年。则预计到 2025 年车用 MLCC 总需求量约为 6580 亿颗。

　　综上所述，5G 手机和汽车用领域至 2025 年合计贡献 2.16 万亿颗需求，叠加其他领域需求的自然增长，预计 2025 年全球 MLCC 需求量将突破 6 亿颗，2020-2025 年复合增速约 6%。

　　汽车尾气净化催化器是一系列化工材料的综合体，一般由尾气净化催化剂和催化剂载体组成。核心的活性成分包括催化剂载体、涂层、催化剂助剂和贵金属四部分。其中载体提供有效的表面积及孔结构，涂层用于增大表面积，助剂用于协助催化剂更好地发挥性能，贵金属活性成分为催化剂的核心组成，起到最终的催化作用。

　　蜂窝陶瓷载体是尾气后处理系统中的核心部件，承载涂覆的催化剂，为催化剂参与尾气处理提供化学反应场所，其物理结构和性能保证了催化剂在各种工况条件下高效处理尾气。催化剂与尾气接触并发生化学反应，其催化活性和催化选择性影响催化性能和尾气处理的转化效率。

　　根据尾气后处理的反应或过滤原理，蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式载体，其中直通式载体主要包括 SCR 载体、DOC 载体、ASC 载体、TWC 载体；壁流式载体包括 DPF 和 GPF。上述载体中，TWC 载体和 GPF 用于汽油车，SCR 载体、DOC 载体、ASC 载体和 DPF 用于柴油车。载体的主要功能是为催化剂提供足够的承载涂覆表面积，将尾气中 NOx、HC、CO 等有害物质通过氧化或还原反应转化为无害物质，亦可通过载体本身壁内微孔结构过滤尾气中碳烟颗粒（PM）。

　　蜂窝陶瓷的直接下游为催化剂涂覆厂商或封装厂商，由封装厂商进行集成后销售到下游主机厂。以柴油商用货车内燃机尾气后处理产业链为例，产业链具体分工如下：1.载体厂商主要生产用于内燃机尾气后处理系统中承载涂覆催化剂或捕捉颗粒物的各类载体；2.催化剂涂覆厂商主要对载体进行活性组分及催化剂的涂覆处理，进而完成催化器产品的整体化；3.封装厂商利用金属外壳和无机纤维衬垫对涂覆后的载体进行包裹，并添加其他组件形成内燃机尾气后处理系统后销售给主机厂、整车厂商使用。

　　国瓷材料子公司王子制陶在国内蜂窝陶瓷行业属第一梯队企业，其催化材料板块的核心竞争力来自于扎实的技术积累和良好的客户结构。

　　技术：公司掌握工艺-设备-模具-配方全套技术储备。由于市场上并没有专门的生产设备，需要蜂窝陶瓷生产厂家在通用设备的基础上结合生产工艺进行改造，该项技术也属于生产厂家的核心技术。王子制陶技术团队及一线生产工人经过长期的生产实践，不断地对生产设备进行改造和优化，不仅保证了产品质量的稳定性，而且提高了生产效率，降低了生产成本。模具需要公司根据产品特点自主设计，不断降低模具槽宽、提高模具的挤出一致性、提高模具精度和使用寿命，王子制陶经过对模具制造工艺和模具结构的摸索，自主研发并制备所有生产所需的高技术含量的特殊模具。蜂窝陶瓷产品配方会直接决定产品特性，是核心技术秘密，一直为国外企业所控制，王子制陶团队经过多年研发攻关，自主研制出汽油机载体、直通式柴油机 DOC、SCR 载体、DPF 柴油机碳烟颗粒捕捉器等产品配方，通过了江苏省陶瓷研究所等相关单位的检测，并得到了无锡威孚环保催化剂有限公司等国内主要催化剂涂覆生产厂家和欧洲、北美、南美、亚洲、中东等国外生产厂商的认可。

　　王子制陶先后承接 2 个国家 863 计划项目，2011 年被评为高新技术企业，其蜂窝陶工程技术研究中心 2012 年被评为“无锡市科技研发机构”。经过多年来在行业的积淀，公司已取得 6 项发明专利（9 项发明专利正在审核当中）、29 项实用新型专利，低热膨胀高强度系数堇青石蜂窝陶瓷载体等 6 项产品被江苏省科学技术厅认定为高新技术产品。正因为其过硬的研发实力，王子制陶在产品质量和成本控制上均领先国内同行。

　　客户：公司和国内大客户深度合作配套市场，在海外大力布局替换市场。2015 年，公司借助国内“黄改绿”东风，成功在国内柴油车大尺寸蜂窝陶瓷市场上抢占一席之地，其国内主要大客户为无锡威孚，已保持多年稳定合作关系。经过多年的竞争和发展，目前柴油机和汽油机的尾气污染治理市场均已形成了较为集中的市场格局。无锡威孚在中重型柴油车 SCR 系统市场上占比约 9%，轻型柴油车 SCR 系统的市占率约 7%，位居内资企业前列；在汽油车领域，和贵研、艾可蓝等占据 30%以上市场份额。在海外市场上，公司主打汽油机 GPF 的替换市场，取得了一定的市场认可度。在良好客户基础上，国六阶段王子制陶在汽柴油机的尾气处理市场均有很强的优势。

　　2020 年进入重型燃气车主力机型，国内市占率持续提升。2020 年国内城市车辆和重型燃气车辆率先实行国六标准，王子制陶进入以潍柴动力为代表的多家重型燃气车主力机型，公司重型柴油车、汽油车的公告仍在不断推进认证过程中，未来市场份额有望持续提升。

　　扩建蜂窝陶瓷载体产能，催化材料板块收入将快速增长。目前王子制陶的蜂窝陶瓷总产能约为 3000 万升，2021 年公司蜂窝陶瓷产销量分别约 1520 万升、1341 万升，同比分别增长 73.52%、60.41%。公司规划整体 5000 万升产能，以满足不断增长的市场需求。依托公司目前较为成熟的销售渠道和客户网络，我们认为国瓷材料将在国六标准实施的过程中迅速提高在蜂窝陶瓷市场的占有率。

　　在催化材料板块中，国瓷材料以蜂窝陶瓷产品为核心，延展在汽车尾气催化的产业布局。自 2016 年以来公司进行多次并购收购，包括：1. 投资 5.6 亿元收购王子制陶 100%股权，布局蜂窝陶瓷催化剂载体；2. 以 2.33 亿元收购江苏天诺 55%股权，布局分子筛；3. 投资 5073.6 万收购博晶科技 100%股权，布局以铈锆共溶体为主的稀土催化助剂。结合公司已有产品氧化铝涂覆，形成了完善的汽车尾气催化产业链，是全球唯一一家能够提供除贵金属活性成分外全套汽车尾气催化材料的厂商。

　　博晶科技是铈锆固溶体领域的领先企业。铈锆固溶体复合氧化物材料作为储氧释氧材料，可将汽车尾气中的 CO 和 NOx 等有害气体通过氧化还原反应转化为无害的二氧化碳和氮气，是汽车尾气净化不可或缺的重要材料。博晶科技主要产品为机动车尾气净化稀土催化材料，技术水平国内一流，年产能 3000 吨，位居全国同行业前三。

　　博晶科技拥有设备齐全的研发中心和高技术的研发团队，自主研发的稀土催化材料具有储/放氧量大、耐高温、稳定性强等特点，并具有完全的自主知识产权，获得发明专利 3 项，实用新型专利7 项。博晶科技核心产品包括：1）铈锆固溶体复合氧化物系列；2）氧化铝负载型铈锆复合氧化物系列；3）改性氧化铝系列；4）大比表面积氧化铈系列。我国铈锆固溶体复合氧化物催化材料较薄弱，而全球巨头包括比利时 Solvay、日本 DKKK、加拿大 AMR 等, 市占率超过 70%，产品进口替代前景广阔。

　　江苏国瓷新材料分子筛产品逐渐向尾气催化领域过渡。江苏天诺致力于新型多孔材料和催化剂的基础研发与应用开发, 基于 ZSM-5、SAPO34、SSZ-13、EU-1、BETA 等分子筛，推出了 MTP 催化剂、MTO 催化剂和特种分子筛等产品，服务于煤化工、石油化工和环保行业，是世界两家主流 MTP 催化剂供应商之一。过去的三年时间里，江苏天诺逐渐发展成为一家提供新型多孔材料、高性能催化剂及技术服务的综合解决方案提供商，产品从煤化工用催化剂转向尾气催化用分子筛，并正在进行下游客户的导入和验证，未来将成为公司催化材料整体解决方案的重要一环。

　　纳米级复合氧化锆具有高强度、高韧性、耐磨耐高温、耐酸碱腐蚀等优良特性，广泛应用于工业、电子、汽车和医用领域。在工业方面，高性能纳米氧化锆材料可用于制造汽车、轮船和飞机上使用的高端陶瓷传感器，陶瓷轴承等；高端陶瓷传感器相对于传统的传感器具有较为坚固的陶瓷敏感膜片，具有抗腐蚀、抗磨损，抗冲击、抗震动、高精度、高稳定性等特点。在电子领域方面，高性能纳米氧化锆材料可用于陶瓷电容、陶瓷元器件；以及实现电子数码产品的无线充电和指纹识别，可用于数码产品背板。在医用领域方面，由于高性能纳米氧化锆具有韧性好，生物相容性好，常作为齿科材料和人工关节等。

　　在国际上，高端纳米级复合氧化锆生产商现主要集中在日本和欧美，公司在国内市场上占据领先地位。纳米复合氧化锆粉体的制备方法有三大类：固相法、液相法和气相法。液相法中的水热法生产的纳米复合氧化锆纯度高、粒径小，是目前最佳工业生产方法。公司是国内首家，全球第二家掌握水热法粉体制备技术的生产厂商；此外，公司是全球首家采用滴定法生产工艺生产氧化锆微球，原材料使用公司自制水热合成的 6nm 高纯超细氧化锆。目前公司高纯氧化锆产能已达到 3500 吨/年，位居国内首位。

　　深圳爱尔创是齿科氧化锆材料的行业龙头。公司成立于 2003 年，成立之初主要从事光通信结构件的研发和生产，2008 年起公司业务向齿科材料扩展，后逐渐发展为国内齿科用氧化锆陶瓷材料龙头，市场份额超 50%。爱尔创主营业务为义齿用氧化锆瓷块、数字口腔、光通信陶瓷等业务，主要产品为牙科用氧化锆瓷块和陶瓷套管结构件，收入占比分别为 94%和 6%。收购完成以来，爱尔创收入和利润快速增长，爱尔创 2018-2021 年收入分别为 2.76、4.72、5.79、6.39 亿元，净利润分别为 0.75、1.08、1.27、1.50 亿元。

　　公司通过控股爱尔创，完成“纳米级氧化锆-氧化锆义齿材料”的一体化布局，进一步扩大自身在齿科氧化锆材料市场话语权，并结合爱尔创自身规划，公司计划对本溪生产基地进行产能扩建，突破产能瓶颈，从而加速向数字化口腔解决方案服务商转型，打造业务新增长点，进一步提高公司的盈利能力。同时爱尔创数字化椅旁开放系统解决方案目前已经覆盖全国二十二个省及三个直辖市，超过两百二十余家口腔专科医院、综合医院口腔科、口腔门诊已投入使用。爱尔创凭借其在氧化锆以及数字口腔的布局,在未来几年将获得更加快速的发展。

　　引入高瓴懿成战投，助力公司向牙科修复领域的综合性平台方向发展。公司与高瓴懿成、松柏投资签署战略合作协议，高瓴促成松柏等相关方对国瓷材料子公司爱尔创的投资，投资金额约人民币 2 亿元。松柏在全产业链各环节构建牙科产业资源协同发展，是全球牙科产业的主要产业投资者之一，以投资与经营相结合的模式进行业务拓展和产业整合。其投资及业务网络覆盖上游的正畸、种植、影像设备、椅旁数字化、管理软件等重要品类、中游的综合性牙科分销服务、下游的口腔专科医院和口腔连锁诊所，投资的企业年营业额超过 100 亿元。松柏还致力于在全世界范围内寻找最佳临床实践和产业技术创新，在中国、美国和欧洲的牙科界都有广泛的投资和业务拓展网络。未来松柏将发挥其牙科全球业务网络和产业链协同能力，协助爱尔创向牙科修复领域的综合性平台方向发展。

　　公司应对新能源汽车和储能行业快速、长期发展的预期，结合公司未来经营发展规划和产业布局，将“年产 3000 吨高性能稀土功能材料产业化项目”部分募集资 2 亿元人民币，用于“年产 10 万吨锂电池隔膜用勃姆石高端材料产业化项目”的一期建设，一期项目建设 2.5 万吨勃姆石产能。

　　勃姆石在隔膜涂覆领域潜力较大。现阶段，氧化铝在隔膜上应用更为广泛，但相比于氧化铝，勃姆石具有成本低、耐热温度高、与有机物相容性好、硬度低等优势，伴随锂电池厂商对原材料产品性能、成本效益等要求逐步上升，未来勃姆石在锂电池领域的发展潜力更大。隔膜的无机涂覆浆料主要成分包括陶瓷涂覆颗粒、树脂材料和水，而以勃姆石、氧化铝为主的 无机涂覆材 料是主流的 技术路线 ，勃姆石在 无机涂覆膜 用量比例 有望从2019 年的 44%增长到 2025 年的 75%。预计 2025 年勃姆石需求量将达到 4.46 万吨，2019 至 2025 年复合增长率高达 37.49%。2020 年，我国锂电池用勃姆石出货量接近8230 吨，同 2019 年相比增长 8.2%，预计未来几年中国锂电池用勃姆石需求仍将持续增长，到 2025 年中国勃姆石需求将达到 4.5 万吨。

　　勃姆石除在中国加快应用于动力锂电涂覆隔膜中，在海外也已实现批量应用，2019年全球锂电池涂覆隔膜对勃姆石的需求量为 1.30 万吨，中国占全球锂电池勃姆石需求比例 50%。预计在全球汽车电动化趋势带动下，到 2025 年全球动力锂电池用勃姆石需求将超过 10 万吨。

　　我国陶瓷墨水市场需求随建筑装饰陶瓷市场规模持续增长。陶瓷墨水是一种含有无机颜料的液体，用于陶瓷喷墨打印工艺中，代替丝网印刷和辊筒印刷，通过喷墨打印，陶瓷墨水可在陶瓷釉面形成各种图案或色彩。陶瓷墨水是釉面材料的一种，下游主要需求在建筑用的地砖、卫浴陶瓷和功能陶瓷方面。

　　国瓷康立泰为我国陶瓷墨水细分市场的隐形冠军。2014 年国瓷材料与佛山康立泰合资成立国瓷康立泰（控股 60%），主要进行陶瓷色釉料、陶瓷墨水和 3D 打印材料的研发及产业化。通过与佛山康立泰合作，国瓷材料在陶瓷墨水迅速替代传统工艺的市场爆发期切入市场，在两年内从行业新进入者跃升为国内陶瓷墨水产业领导者。2016 到 2021 年，国瓷康立泰维持快速成长，陶瓷墨水销量从 5573 吨迅速增长到约 4 万吨，收入从 2.67亿元增长到 8.16 亿元，复合增长率达 25%；净利润从 3548 万元增长至 1.19 亿元左右，2021 年 Q4 陶瓷墨水受下游限电影响，短期盈利受损，有望在 22Q1 有所恢复。国瓷康立泰在国内市占率已近 40%，是陶瓷墨水领域的龙头企业。

　　提升产品品质，陶瓷墨水业务稳定增长。公司现有陶瓷墨水产品包括常规系列、快干系列、亲水系列共计 40 多个品种，将近 20 种颜色，产品颜色体系丰富全面。此外，公司还以下陷墨水、金属光泽墨水、亚光墨水、白色墨水、高白墨水等功能墨水为拳头产品，不断开拓市场空间。2019 年，公司对国内重点销售地区进行渠道力量优化，使重点区域的市场份额稳步提升，福建、河南、江西、广东四大区域市场份额保持增长；同时国外市场也实现了突破，出口额大幅增长，销售占比大幅提升。新品开发方面，公司重点开发功能系列墨水和新品种墨水，公司的黑色、蓝色、棕色三种新型墨水已经具备国际先进水平，为进一步替代进口高端墨水创造了条件，努力使其成为公司新的增长点。陶瓷喷墨技术渗透率提高，公司凭借“技术+渠道”优势提高市占率，该业务将保持稳健增长。

　　江苏金盛陶瓷科技主要从事陶瓷球轴承和陶瓷结构件的生产销售。2017 年 9 月公司公告收购江苏金盛陶瓷科技 100%股权，江苏金盛主要从事特种陶瓷制品生产和销售，主要产品包括陶瓷球、混合陶瓷球轴承、陶瓷结构件等，拥有该领域的一流人才和自主知识产权；公司以推进我国特种陶瓷产业化进程为宗旨，瞄准陶瓷材料在轴承及其他领域的广阔市场，特别是航空航天、汽车、计算机等国家支柱产业，采用最先进的热等静压设备和先进的检测手段，建立了一整套从粉体制备、成型烧结到精密加工的生产线，其生产的高品质陶瓷球及各式结构件可满足高端制造业对陶瓷球轴承及结构件的多样化、精密化、高技术化的要求。国瓷金盛经过几年的努力，已经攻克了高端陶瓷球加工技术，部分产品性能达到领先水平，市场占有率不断提升。

　　公司产品线由氧化物陶瓷扩展到氮化物陶瓷。氮化硅材料有很多独特性能，应用十分广泛，但由于国内研究起步较晚，配套的材料、设备基础薄弱，技术水平和国际一流相比仍有较大差异，目前中高端氮化硅材料及制品仍以国外厂家为主。粉体的代表性公司有日本的宇部兴产、电气化学、德国的 HC Stark 等，制品的代表性公司有日本东芝、美国Coorstek 等公司。

　　高质量的陶瓷滚动体对陶瓷本身的性能或指标（比如抗弯强度、断裂韧性、硬度、微观结构、Weibull 模数等）以及精密加工能力都有非常高的要求。尤其在氮化硅陶瓷球领域，一方面，不同性能的陶瓷即使加工成同等精度等级的产品，疲劳寿命可能差几十到几百倍，另一方面，应用端对陶瓷球表面加工质量的要求也非常严格。金盛陶瓷自成立以来，一直专注于陶瓷材料和精密加工技术的研发，以及品质管理能力的持续改善，经过十多年的持续努力，已经发展了不同材质、多种等级的陶瓷材料及对应的陶瓷精球。

　　新能源车给予氮化硅轴承球广阔市场空间。公司从氮化硅粉体做到氮化硅陶瓷球，成本端有优势，目前下游供给医疗设备、电动汽车、风电等，预计首先会在新能源车上放量，主要用于电机里，可以解决电腐蚀的问题。氮化硅陶瓷球比传统钢球轻，而且强度高，陶瓷轴承的硬度是钢的 2 倍，硬度高出钢的 60%以上，不易变形；另外，陶瓷球耐高温，陶瓷轴承球可以在 1000°C 的高温下运行，远超过汽车的运行要求；更重要的是陶瓷球轴承为绝热材料，可以将轴承的内圈和外圈绝缘，因为陶瓷球是绝缘体，所以在轴承的内环和外轮之间使用陶瓷球可以获得绝缘效果，使得轴承可以在导电环境中使用。

　　江苏金盛超额完成利润承诺，逐渐树立氮化硅行业领先地位。公司收购江苏金盛后，迅速扩大其氮化硅粉体及相关制品的生产，提升了其技术水平，市场份额出现快速提升。2017-2019 年三年，江苏金盛业绩承诺 800 万元、1000 万元、1200 万元，目前已经超额完成业绩承诺。在业绩对赌期结束后，公司或将加速金盛的产能扩张，在氮化硅陶瓷领域打造更丰富的产品线。

　　丹纳赫（Danaher）是全球领先的创新型工业企业，也是市场上公认通过并购模式发展最为成功的企业。在近 40 年的发展历程中，丹纳赫共收购了近 400 家公司，营业收入从 1988 年的 7.16 亿美元，增长至 2021 年近 295 亿美元，复合增速 12%；净利润从1988 年的 0.44 亿美元，增长至 2021 年的 62.69 亿美元，复合增速 16%。丹纳赫同时为股东创造了巨大的超额回报，过去 30 年中丹纳赫股价表现较标普 500 指数超额回报近2000%。

　　目前公司的主要业务包括生命科学、诊断、环保及解决方案三大业务平台（牙科业务于 2019 年底剥离整合后成为 ENVISTA 单独上市），每个平台下又管理多个子公司：

　　自丹纳赫成立以来，以并购的方式寻求发展便写入了企业的基因。在成立的最初几年，丹纳赫即先后并购了多家工业企业，业务涵盖汽车、仪器仪表、精密零部件等。在公司过去的三十余年发展历程中，公司进行产业并购的内在逻辑主要如下：

　　1）成长市场：一般市场规模超过 10 亿美元，具有持续增长的动力、较高的进入壁垒。就目前公司各大业务板块来说，生命科学、诊断、环保分别有 500 亿、350 亿、300亿美元的市场空间。

　　2）企业潜力：分析并购标的在细分市场的技术水平、市场占有率，看重其市场地位、品牌效应、销售渠道、毛利率以及企业文化，以此判断和丹纳赫文化的兼容性和未来增长的潜质，挑选未来可能在行业成为领导者的企业进行并购；公司目前的各大业务板块，按照公司 2021 年的收入测算，生命科学、诊断和环保业务的市场份额分别达到 41%、33%和 8%，近七年复合增速分别为 29%、11%、4%。

　　3）价值创造：标的公司的管理模式不一定是行业最优秀的，但是在应用公司的 DBS管理系统后，其市场份额、技术实力和管理水平都需要有很大上升空间，即并购标的和丹纳赫之间能够形成良好的协同效应。看重标的公司的 ROIC 以及和平台内其他企业的互补性。

　　正是基于以上的标的筛选逻辑，丹纳赫进行的并购最终基本都被证明实现了良好效果，保持着很高的资产回报率。从中长期来看，优质标的并购为公司带来持续增长的充裕现金流，并支持公司如滚般加大资本开支、继续进行最优质的并购整合，最终促使公司成长为工业巨头。

　　在丹纳赫耀眼的成长轨迹背后，其精益管理能力也备受市场推崇。丹纳赫获得的成功，和其先进的管理理念密不可分。公司将这一管理方法和价值观具象化为可操作性非常强的DBS（Danaher Business System）体系，这一系统对于寻求外延并购发展的企业具有非常重要的参考意义。

　　国瓷材料上市以来进行多次并购，打造 CBS 系统提升内部管理水平。在前文中，我们对国瓷材料上市以来的发展历程进行了梳理，可以看出在过去的九年时间里，公司立足MLCC 配方粉主业的基础，进行多次并购拓展业务边界，形成了当前的电子材料、催化材料、生物医疗材料等主要业务板块。从并购后各子公司的业绩表现来看，其发展潜力尚未得到充分挖掘。公司打造 CBS 系统提升精益管理能力，将有助于并购标的快速发展。

　　2022 年国瓷业务系统（CBS）将在总结过去经验的基础上继续开拓进取。首先，构建和完善战略部署加日常管理驱动业务增长的管理模式，在重点推进的业务单元中导入VOC（Voice of customer）管理流程，并逐步形成以 VOC 导出战略规划的标准流程。其次，继续完善精益组织及人才教练育成体系，保障业务正常运转，在持续推行战略部署及日常管理体系的过程中，孵化出 CBS 工具标杆及黑带教练。最后，优化和改善公司并购业务流程，将 CBS 推进及评估流程加入标的企业的评价中，后续公司在并购中增加前期 CBS 的诊断评估环节及成功并购后快速导入 CBS，帮助新并购业务的快速提升。

　　CBS 系统将成为国瓷材料的核心竞争力之一，我们看好公司走上产业与资本融合的成功之路。国瓷业务系统（CBS）通过倾听客户和股东声音，致力于持续不断地在各个业务过程中消除浪费，建立竞争性流程，持续改善安全、质量、交期、成本和创新能力，践行以客户为中心、最佳团队制胜、创新驱动未来、改善永无止境的价值观，从而使得国瓷能成为实现员工价值的、卓越材料的行业领导者。

　　公司计划在 2020 年之前，将国瓷业务系统（CBS）打造成核心竞争力之一，使企业的愿景、使命、价值观和管理模式落实到每一个业务单元，公司各级组织都使用同一种语言、发出同一种声音、践行同一套运营管理系统，竭尽全力服务好客户（努力达成客户需求），为国瓷材料的持续高速成长提供保障。长期来看，随着 CBS 逐渐成熟运作，公司的产业-资本融合闭环将形成越来越强的正反馈机制，我们看好公司将成为中国的丹纳赫。

　　电子材料板块：1）MLCC 粉预计未来销量增速维持前文测算，市场增速 6%左右；2）新能源相关，氧化铝、勃姆石产能持续提升，公司目标 2024 年两者产能分别为 3 万吨和10 万吨；3）氧化锆粉体，电子粉体产能从 2021 年 1000 吨提升至 2023 年 3000 吨。催化材料板块：主要为蜂窝陶瓷载体产能及产能利用率、良品率的提升，公司目前主要以提升产能利用率以及壁流式载体良品率为主，后期叠加产能扩张，以及商用车市场的恢复，预计王子制陶 2022-2024 年销量增速分别为 40%、40%、35%。

　　生物医疗板块：主要为爱尔创以及氧化锆齿科粉体，爱尔创受益于口腔医疗市场的增长，预计 2022-204 年收入增速分别为 20%、25%、25%。

　　我们预计随着国六尾气催化需求、新能源及 5G 对陶瓷配件的需求爆发，公司未来三年利润将快速增长，我们维持盈利预测，预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 10.9、13.3、16.1 亿元。

　　1）MLCC 行业可比公司选取三环集团，三环集团从事电子陶瓷类电子元件及基础材料的研发、生产和销售，主要生产中大尺寸 MLCC 产品，主要应用于家电、电源、照明、医疗和 5G 通讯设备市场，三环集团为国瓷材料 MLCC 粉体客户之一。

　　2）催化材料选取奥福环保作为可比公司：奥福环保和国瓷材料均为国产蜂窝陶瓷领先企业，预计奥福环保 2022 年底蜂窝陶瓷产能约 3600 万升，产能与国瓷材料相当。

　　3）生物医疗板块选取爱尔眼科作为可比公司，爱尔眼科为国内领先眼科医疗集团，销售网络遍布国内市场、欧洲、美国等海外市场，公司爱尔创为齿科材料龙头企业，市场份额达到 50%，公司也同时在北美、欧洲、印度等地区设立办事处或子公司，不断强化自主品牌推介与销售。

　　4）新能源板块选取壹石通作为可比公司，壹石通为全球锂电池用勃姆石最大供应商，2021 年度全球市场占有率超过 50%，国内市场份额超过 80%，2021 年壹石通锂电池涂覆材料产量约 1.7 万吨，国瓷材料目前在进行勃姆石项目扩产，预计今年可以达到 2.5 万吨产能。

　　1）国内重卡市场低于预期。短期由于国五切国六标准的实施，重卡市场需求下滑，短期处于消化国五库存的阶段，若后期重卡市场持续低迷，对公司蜂窝陶瓷部分销售有一定影响。

　　2）在建项目进展不及预期。公司目前扩产项目较多，包括 MLCC、氧化铝、勃姆石、蜂窝陶瓷、氧化锆等产品，若产能扩展不及预期，对公司未来规模增长会造成一定影响。

　　3）齿科材料拓展不及预期。公司从氧化锆粉体到口腔材料进行产业化布局，爱尔创目前也为国内齿科材料龙头企业，在引入战投之后，后续有望通过外延并购持续扩大规模，若齿科材料拓展不及预期，则对公司医疗板块造成一定影响。