主页百世娱乐主页复盘来看，在近年定制行业增速放缓、渠道快速分流的背景下，我们认为企业家战略远见依 旧是公司发展胜负手。在董事长姚董的带领下，强大执行力推进公司“品类持续接力、渠道 破局立新”，使我们见证了公司过去七年一路走来，在大家居行业龙头地位持续巩固，带动 近年业绩表现领先、估值溢价扩大。 近年发展历程可大致分为三大阶段，即：2015-2017 多品类初长成、2018-2020 渠道创新+ 信息化、2021-至今品类渠道协同并进。

　　行业调整加速集中，公司业绩表现领先、估值溢价扩大。欧派家居作为定制家居行业龙头， 2015-2021 年公司营收、净利分别实现了 24%、33%的复合增速，即使在 2018 年后行业增 速放缓的背景下，公司 2018-2021 年营收、净利仍分别实现了 21%、19%的较好复合增长 水平，财务表现持续领先行业。随着过去几年公司龙头地位不断稳固，估值溢价逐步获得资 本市场认可，2018 年以来公司估值水平领先行业其他公司整体 3x~7x，2020 年以来估值溢 价进一步扩大，其中 2021 年 4 月-2022 年 6 月行业估值较高主要为减值计提下利润下滑较 大，其余时间段公司估值水平均高于行业其他公司整体 3x~14x。 上市以来也出现两次季报增速放缓（3Q18、3Q22），但我们认为，2022 年的欧派家居整体 势能较三年前已显著提升，大家居平台初露峥嵘。2022 年前三季度，公司因年初加大费用 投入预算，而 2Q22 以来国内消费和地产环境快速变化，导致超额利润增速阶段性走弱。我 们认为，过往几年每一轮行业景气调整，都是龙头加速长期业务布局的发展良机，公司逆势 加快渠道布局体现了管理层对于行业长期发展方向的战略眼光，看好 23 年行业景气回暖趋 势下大家居龙头厚积薄发。

　　多品类、多品牌率先布局，把握定制行业红利。90 年代公司率先将欧洲的“整体厨房”概念引 入国内，开创国内橱柜定制先河，2021 年公司在定制橱柜市占率约 10%，是国内橱柜行业 龙头。21 世纪初公司率先开启品类扩张，2003 年进入整体卫浴领域，2005 年进军整体衣 柜，2010 年进军定制木门、软装等领域，品类扩张稳步推进；并于 2014 年正式启动“大家 居”战略，2015 年设立子品牌“欧铂丽”锁定年轻客户群，2018 年整装大家居布局、试点金属 门窗。

　　新品类招商策略灵活调整，衣柜快速发展、加速渠道占领。公司历史上数次的阶段性品类策 略调整，均围绕“如何快速做大规模”，较为及时且成效较好。一切围绕如何快速做大规模， 衣柜业务的“合-分-合”。 以衣柜业务为例：1）发展初期以公司知名度较高的橱柜带衣柜为主，鼓励原有橱柜经销商 代理衣柜业务，为衣柜早期的顺利招商奠定了基础。2）而后，公司衣柜业务的快速发展， 也对橱衣经销商对于进一步做大衣柜规模、以及橱衣资源分配等方面提出了更高要求。因此， 衣柜业务逐步独立为集成家居营销线，加大衣柜单独招商力度，2014~2017 年，公司独立 衣柜经销商数量年均复合增速达 37%。此外，公司木门品类、年轻子品牌“欧铂丽”于 2018 年以后也相继经历了“由合到分”的招商策略调整，业务规模快速扩张。

　　零售渠道多获客、扩单值：1）渠道分流背景下，试点多店态。2018 年以后，公司的零售门 店形式除了卖场门店以外，试点购物中心店、大家居店、品类融合店等形式；鼓励零售代理 商拓展工程市场，橱柜配合当地精装修楼盘，衣柜拓展拎包入住渠道。代理层级深化，2020 年左右欧派家居开始试行城市合伙模式，采用轻量加盟模式。 2）全屋套餐升级扩单值，衣柜强势问鼎。面对消费变革及传统零售卖场客流下降这一问题， 公司在业内率先推出“全屋 22 ㎡ 19800 套餐”，让消费者更能感受到“价格实惠、消费透明、 品质更优”，创新营销模式，通过套餐明晰计价的模式凸显产品性价比，带动了客单值、订单 数的较好增长。2018 年以后“19800 全屋套餐”逐步成为行业共识，柜类单值持续提升。2020 年衣柜+家配合计实现营业收入达 68 亿元，成为国内衣柜最大规模企业，成功打造橱衣双 冠。

　　工程渠道谨慎开拓。2016 年以前，在公司零售业务快速发展的同时，大宗业务占比相对稳 定。2018 年以后，顺应住宅商品房精装修比例提升，公司大力发展大宗业务，并鼓励各区域经销商在各地推进。从实际运营情况来看，2019 年以来工程业务收入占比虽然有所提升， 但整体仍维持在 20%以下；而随着房地产行业经历了 2021 年的深幅调整，公司并无大额应 收款项的减值计提，也进一步印证了公司长期以来的强风险控制意识。 整装模式创新打磨，2018 年首创“欧派整装大家居”。公司于 2018 年推出整装大家居，与 区域 TOP 级装企合作，打造整装大家居门店，其中欧派利用品牌影响力和全屋定制能力， 进行家装主材及软装产品供应链的整合，装企提供流量入口、设计、安装交付等落地服务， 招募装企作为公司整装经销商。随着公司整装大家居业务不断推进，整装渠道自 2019 年开 始已逐步形成收入贡献。

　　设计端：自主研发的 CAXA 软件提升终端、总部效率。公司自主研发的 CAXA 设计软件于 2019 年取得了全面的新突破，CAXA 软件在完成衣柜事业部前端环节信息化打通后： 1) 终端方面，截至 2020 年 CAXA 软件已全面上线，实现软件端口的高度融合、一键下 单、效率提升。同期已开始推进三维家、CAXA 两个软件在橱衣柜领域互相渗透对比优 化；截至 2021 年 7 月底，85%的橱柜订单设计师已经自主选择使用 CAXA 设计软件设 计和下单。 2) 总部方面，2020 上半年衣柜免审订单已超过 60%，一次通过率超过 90%；2021 年已 全面实现定制订单的“75%免审、85%免审和快审、95%一次通过”。 至 2021 年，公司全品类、全渠道超 7000 家门店已实现自研 CAXA 家居设计软件全面应用， 目前 CAXA 家居设计软件已实现全屋空间（厨、衣、木门、墙板、卫、阳台、家配）融合设 计和场景销售。2021 年，CAXA 设计软件收费账号近 3 万个，形成了单日在线 万，高峰日下单超过 10 万单和实际超过 40 万高清渲染图的云端算力支撑能力，为 国内定制企业云端算力之最。

　　制造端：欧派制造 2025，信息化建设成效显著。公司于 2015 年正式启动《欧派制造 2025》 战略，融合互联网、大数据与人工智能制造，通过数字化打通销售、研发、生产制造、物流 运输等全套环节。欧派制造 2025 主要由 MTDS、WCC、MSCS、APS+MES、MCTS 5 大 主干系统构成，全流程协同、自动化与智能化的创新营销与制造模式。至 2020 年，已基本 实现了自主研发的全品类、全流程、全覆盖的欧派定制家居信息化系统的初步建成。

　　信息化建设带来运营效率、人均效益明显提升。随着信息化建设成效渐显，公司运营效率指 标持续优化，存货周转天数从 2017 年的 44 天降至 2021 年的 29 天，净运营周期从 2017 年的 20 天降至 2021 年 3 天；人均效益持续增加，人均创收从 2017 年 54 万元持续增至 2021 年 83 万元，人均创利从 2017 年 7 万元持续增至 2021 年 11 万元。

　　品牌矩阵进一步完善，支持多品类全渠道扩张。2021 年以来，公司重新梳理了集团品牌矩 阵，针对不同渠道和品类定位的消费群体进一步加大覆盖。2021 年初推出欧派集成厨房， 新增集成灶品类拓展更多客户群体，2021 年集成厨房开店超 600 家；2022 年 5 月欧派推 出全新橱柜子品牌——FITZCARL 菲思卡尔橱柜，整合橱柜、厨房电器、集成灶，确保尺寸 匹配，同时实现外观和功能的全方位改善和提升。2022 年 6 月，公司收购意大利拥有 50 多 年历史的顶级高端家具品牌 Former，并将 FORMER(中国)公司唯一的整体家居品牌 miform 进军中国高定家居市场。

　　产品端：以设计为主导，品类融合提单值。1）全屋空间方面，公司从最早的衣柜定制到全 屋定制再到整家定制，产品形态也在变化。近年公司加大对全屋空间标准家具整合力度， 2021 年公司将原有的“19800”全屋套餐升级为“29800”整家套餐，产品范围在原来纯衣柜基 础上增加 10 件家具配套品，套餐性价比进一步突显；同时，2021 年公司拥有遍布全国的 7000 多家终端门店，为供应链产品提供了庞大的销售网络支持。随着零售渠道品类融合加速推进，近年欧派衣柜客单值明显提升，家品配套业务收入从 2019 年的 7 亿元快速增长至 2021 年的 21 亿元，助力公司衣柜（含家配）整体收入规模 2021 年过 100 亿元。2022 年 7 月，欧派衣柜高颜整家定制标准升级 2.0，从 1.0 的厂家思维主导逐步转化为用户思维主 导，从原来的单纯套餐组合销售模式升级为菜单式计价销售，且越多越划算。

　　2）欧派橱柜整装、分销、集成厨房多点布局，探索旧厨改造模式，厚筑渠道优势。2021 年 欧派橱柜新开及新装门店超 1300 家，推动零售经销商合作装企超 3000 家，创新集成厨房 全年开店超 600 家；把握市场脉搏，打造“健康厨房”、“旧厨焕新”等营销新模式，全力注入 业务发展新动能，充分体现全球领军橱柜品牌的实力及号召力。

　　渠道端：客单提升带动零售同店增长，整装渠道多品类贡献。1）零售渠道，2018 年以后公 司零售渠道重点已从开店逐步转向为同店，而随着近两年公司客单值的进一步提升，衣橱门 店质量持续强化，单店提货额稳定扩张。剔除整装渠道，2021 年公司衣柜（含家配）单店 提货额达 378 万元，同比增长 42.1%，橱柜（含厨电）单店提货额达 199 万元，同比增长 15.0%。此外，基于过去几年多品类布局的日益完善，2022 年公司推出大家居合资公司模 式，加快渠道品类融合。 2）整装渠道，公司业内领先的多品类布局优势，对于快速切入整装渠道也形成了强大支撑。 2019 年以来，整装渠道产品结构以橱衣两大核心品类为主（2021 年以前衣柜收入不含家 配），木门和卫浴整装产品为辅，以及少量主辅材业务。由于衣柜（含家配）单值远高于橱 卫木，截至 1H22，整装渠道橱衣木卫营收占比分别为 20.5%、64.8%、7.7%、5.7%。未来 随着公司对合作装企供应链平台的建设不断完善，预计整装渠道中主辅材业务占比仍有较大 提升空间。

　　近年定制行业增长放缓，但公司通过扩品类持续拓宽成长天花板。近年来，随着地产周期 放缓、第一轮定制化需求普及完成，定制渗透率提升速度放缓，行业整体增长降速。1）据 我们对每年家装需求量的测算，假设新房需求套数为过去 3 年平均销售套数，假设存量房 翻新周期为 15 年、且 10%当年翻新，结合每年二手房成交情况，我们估计 2021 年家装需 求量约 2011 万套，预计 2022 年家装需求量同比减少 7%、2023-2025 年整体装修需求量 保持稳定。2）行业空间以出厂规模计，根据橱柜、衣柜、木门均价以及户均需求测算，得 到 2021 年定制橱衣木行业市场规模约 2671 亿元，2022 年受国内消费及地产环境影响， 预计行业规模有所下滑，2023-2025 年预计定制橱衣木行业规模增速分别为 8%、3%、 7%，整体保持稳定发展态势。 同时，我们也看到公司近年加快品类延伸，进军软体等成品家具领域，进一步打开成长空 间。以相同口径测算，2021 年以沙发、床具为代表的软体行业出厂规模约 1347 亿元。基 于工业企业规模以上家具制造业收入以及中国家具出口额来看，对应家具内销市场出厂规 模超过 5000 亿元，因此，若再考虑到其他移动家具如餐桌椅、茶几、电视柜等、其他材 质如实木、竹制等家具，我们估计成品家具（含软体）整体市场规模与定制行业相当。

　　欧派家居在定制行业市占率持续提升，龙头地位不断巩固。从公司过去几年发展情况来 看，公司占定制家居行业（橱衣木）市占率从 2016 年的 3.0%持续提升至 2021 年的 6.3%，2022 年在行业承压的背景下我们预计公司份额进一步上行至约 7.6%。分品类来 看，近年公司橱柜龙一优势稳固，衣柜市场份额跃居行业第一，同时木门品类逐步发力新 增发展贡献。但目前定制行业市场格局仍较分散，2021 年以欧派家居、索菲亚、尚品宅配 为代表的 CR3 份额约 11%，CR5（CR3+志邦家居、金牌厨柜）市场份额约 14%，且我们 预计 2022 年 CR3、CR5 分别约提升至 13%、16%，头部企业市占率仍然偏低，未来仍有 较大提升空间。

　　成长空间打开后，龙头企业在大家居行业的市场份额仍然偏低。考虑到公司业务延伸后行 业空间打开，我们从家居行业整体规模来看，根据 Euromonitor 数据统计，欧派家居在中 国家居零售市场份额也呈持续提升态势。2012-2021 年，公司在家居零售市场份额从 2012 年的 0.6%持续升至 2021 年的 1.9%，加上顾家家居、宜家中国、索菲亚、敏华控股为代 表的 CR5 份额从 2012 年的 2.6%升至 2021 年的 7.6%。但同时，对比国际市场家居行业 的集中度，我国家居零售市场集中度仍然明显偏低，未来仍有较大提升空间。

　　我们认为未来一站式装修需求崛起是大势所趋，整装通过将家装流程产品化、报价方式套餐 化，解决了传统家装搜寻成本高、比较成本高、信任成本高的消费痛点。 基于此，首先，我们看好以公司为代表的全屋定制产品型公司卡位，向上连接装企入口，向 下直面消费者紧扣 C 端需求，商业模式适合全国性扩张、具备规模效应。 其次，公司自 2018 年推出“欧派整装大家居”以来，整装业务规模突飞猛进，在各地逐步形 成欧派整装的示范效应，进一步推动公司整装在各地新模式的发展；至今已形成了“整装大 家居”+“零售整装”的双轮驱动模式，共同加快装企渠道开拓。 再次，放眼整装这一长赛道，我们认为“产品品牌渠道”仍是消费品最基本的竞争三要素，而 随着公司整装和大家居布局深化，强品牌多品类多渠道的协同效应将有望加速释放，且整装 销售模式很大程度上仍有赖于“欧派特色”的强大零售体系支撑，双体系有望共筑公司商业模 式护城河。

　　近年整装渗透率快速提升，2021 年全国平均 21%、一线%。从解构房子的颗 粒度来看，可以拆分为水泥钢筋盒子+管材+电缆+插座+五金+涂料+门窗+地板+卫浴+吊顶 + 橱柜+衣柜+沙发+床具+墙饰+窗帘等，传统的清包、半包家装方式下，消费者需要耗费 大量时间精力自行购买主材、熟悉家装知识。而在近年家装需求不断升级的背景下，消费 者对整装的家装模式接受度越来越高。 根据中装协《2021 中国家装消费行为研究报告》调查数据，2021 年选择整装的消费者占 比已达 20.86%，较 2020 年占比提升 3.5pct，较 2019 年占比提升 7.9pct。从城市分级来 看，一线城市消费者选择整装模式的比例更高，达 30%，二三线%、四线%。

　　我们认为，整装模式近年之所以快速发展，本质上是顺应了产业发展趋势，符合当下时点 产业链条上各方的诉求：1）对于消费者，传统以清包、半包为主的家装行业，对消费者 的家装建材知识要求较高、成本可控性较低、且装修过程费时费力。同时，近年家装消费 群体年轻化趋势明显，年轻消费者对于省时省心省力的一体化家装体验要求日益提升。 传统装修中约 50%以上的时间都耗费在等待下一个工序上，消费者的装修体验普遍不高。 而整装模式的出现，将家装流程产品化、报价方式套餐化，满足了消费者对于“省时省 心”的装修诉求，切实解决消费者的装修痛点。据消费者对半包、全包、整装三种模式的 家装服务满意度打分来看，整装在各个细分领域满意度均高于半包和全包，呈全方位提升 态势。

　　2）对于家装公司，地产周期下行以及精装修比例提升对传统家装行业需求产生较大冲击， 据中装协数据统计，国内建筑装饰企业数量从 2016 年的 13.2 万家降至 2020 年 10.6 万 家，退出市场的企业以低资质的小装企为主。而现存的大部分家装公司，也在积极寻求做 大客单值，通过施工、主辅材、家具等全品类销售的方式来延伸产业链、拓宽业务布局。 同时，与传统的全包、半包相比，整装运营模式对装修综合能力的升级也提出了更高要 求，由于整装模式涉及产业链更长，需要有一定规模、一定技术实力、一定资金实力的大 中企业才能开展。

　　3）对于主辅材、家具等产品型公司，受近年精装、整装、电商等渠道分流影响，产品型公 司也积极开拓整装渠道获取更多客户数，把握前置流量入口。我们认为，“家装流程产品 化”是整装模式的最大特点，其销售的产品就是一个“完整的家”。而在一站式家装需求 中，全屋定制由于在全屋家庭的渗透空间多、颜值一体化的呈现感和存在感强，具备一定 品牌属性，是家装效果可视化的核心品类；同时，全屋定制具备设计主导权和服务属性， 因此也是较好的引流点。因此，在整装产业链的参与多方中，我们看好以全屋定制为代表 的产品型公司卡位，向上连接装企流量入口，向下直面消费者紧扣 C 端需求，商业模式适 合全国性扩张。

　　公司整装业务自 2018 年推出“欧派整装大家居”以来，业务规模突飞猛进，在各地逐步 形成欧派整装的示范效应，进一步推动公司整装在各地新模式的发展；至今已形成了“整 装大家居”+“零售整装”的双轮驱动模式，共同加快装企渠道开拓。我们认为，整装销 售模式虽然有别于传统零售门店销售，但很大程度上仍有赖于“欧派特色”的强大零售体 系支撑，双体系有望共筑公司长期商业模式护城河。

　　整装大家居模式跑通，提升消费者家装体验、装企运营效率。整装大家居的核心价值主张 为“1 家搞定”，包括两大核心价值，一是为消费者提供更好的家装消费体验，实现家装风 格的一体化，所见即所得；二是为装企提供更高的运营效率，形成产品+设计+施工的闭 环。基于以上价值主张，近年公司通过持续落地整装经销商营销帮扶政策，加快整装渠道 开拓及营销终端模式建设步伐，欧派整装大家居模式基本跑通。2021 年，整装大家居（含 子品牌）实现收入 18.7 亿元，同比增长 83%，整装大家居门店达 790 多家。截至 2022 年 10 月 10 日，欧派整装大家居接单业绩已突破 24 亿，与 2021 年全年持平。 整装模式不断优化出新，欧派整装大家居 － 星居整装 － 欧铂丽整装 － 星之家整装 － 铂尼思整装。2020 年以前，公司整装模式以 2018 年推出的整装大家居为主，2020 年 经历了短暂休整后 2021 年门店扩张再提速。2021 年以来，整装模式不断优化出新：1） 2021 年初推出整装新品牌“StarHomes 星之家”，截至 2021 年 12 月 3 日“StarHomes 星之 家”8 个月整装接单业绩累积突破 5 亿元。2）2022 年“StarHomes 星之家”改名为“铂尼 思”，实现双品牌切入一体化整家定制赛道，夯实公司在整装赛道的领先优势；3）与圣都 装饰等头部装企战略合作，优化全流程服务模式；4）对整装大家居经销商进行全方位的“输血注能”和“输智引智”，助力终端运营体系的重构、管理模式转型及提升整体运营效 率。

　　欧派整装：2022 年战略升级“新整装”，打造龙头装企、产品品牌商的整装新生态。2022 年 10 月，欧派整装大家居新整装战略正式发布，将欧派新整装定义为通过一体化设计、一 站式产品整合、一揽子施工服务来满足消费者整体家人生活方式需求的零售服务模式，从而 实现用户、装企、产品品牌商三方共赢。具体包含两大方面：1）新整装做重的 6 大主张。 为更好支撑新整装战略，将运营系统全面升级，提出新整装做重的 6 大主张，包括开店 1+N、 产品自营、服务自营、团队自建、供应链短名单、深耕本地，为整装做重策略的落地执行强 力赋能；2）发布美好家居 5 好标准。欧派整装大家居发布“美好家居，一家搞定”全新品 牌价值主张，即好看、好用、好品质、好服务、好价格，为消费者打造真正的温馨舒适家。

　　铂尼思整装：模式进化，打造“一站式超级集成服务商”。2022 年 6 月，“StarHomes 星之 家” 正式改名为“铂尼思”，成为欧派家居集团注册品类最齐全的品牌；为快速扩大铂尼思品 牌市场竞争力及传播营销力，聘请关晓彤为“铂尼思”品牌形象代言人，也表明了公司对于整 装子品牌的高度重视。 1) 模式进化：铂尼思的经销商以头部装企为主，以具有装修服务能力的零售经销商为辅。 铂尼思门店既可以是装修为主、定制产品销售为辅的整装店，也可以是定制产品零售为 主、装修服务为辅的零售店，并计划于 2023 上半年推出铂尼思一站式超级集成服务商 店态 1.0 版——“铂尼思超级家居 Mall”。在此发展格局之下，未来铂尼思将形成可整 装、可零售、可精装、可平台的四大业务合作模式。但无论整装店还是零售店，消费者 可在铂尼思全国门店购买到 998 元/㎡套餐，实现销售模式的统一。 2) 产品进化：加快整合全品类产品。产品层面，铂尼思通过区别于欧派整装的产品定位加 快覆盖空白市场，以设计要素与极致性价比为标准，整合全品类产品，充分发挥集团全 品类、一体化研发及全球供应链采购优势，与装企深度融合，为客户提供定制整装一体 化服务。2022 年，铂尼思大力投入新品研发，已推出 10 大系列产品，全方位满足差异 化的市场需求。 2022 年 1-7 月，铂尼思接单业绩突破 5 亿元，增速超 110%，门店总数达 293 家；铂尼思 计划 2022 年收入目标 10 亿元，覆盖 600 个城市、门店数量 800 家；至 2026 年，铂尼思 品牌计划门店覆盖 1300 城，开店达 3000 家，销售额突破 100 亿。

　　除了整装大家居，公司近年加快零售整装布局，帮扶橱衣零售经销商和当地装企合作。通过 现有衣橱柜经销商，自己在当地找当地家装公司合作，发展整装业务，可以选择在装企门店 摆放样柜或做成小展厅，产生订单之后，由当地经销商进行设计、安装和服务。截至 2021 年，公司推动厨卫零售经销商合作装企已超 4000 家、厨卫零售整装业绩突破 20 亿元；2022 年，欧派厨卫新签战略大客户 19 家，地方新签合作装企 800 家，装企合作数量提升 28％。

　　2022 年，零售整装模式全面升级，因城施策推出 ABC 三大模式，针对不同城市推出更适应 当地实际情况的落地形式，搭建覆盖全国的区域管理网络，从培训支持、主动营销、展示设 计、店面服务等环节对经销商进行落地帮扶服务。2021 年衣柜零售合作装企超过 500 家、 衣柜零售整装业绩超过 5 亿元。2022 年上半年，欧派衣柜零售整装合作装企数量超过 600 家、整装业绩超过 6 亿元；公司目标通过三年的时间实现装企合作 3000+，衣柜零售整装 业绩突破 50 亿+。

　　A 模式：传统供货商模式。即欧派各地经销商和当地装企合作，将欧派当地经销商的优势和 当地装企的优势结合起来，由装企获客导流给当地经销商，经销商加成一定产品毛利后供货 给装企。B 模式：服务商模式。B 模式是欧派与所有装企重点主推的模式，即欧派总部和当 地经销商、装企签订三方协议，形成三方合作形式，实现三方资源互补、优势互补和能力互 补。装企直接跟总部对接，负责前端销售成交，成交以后的工作，后端设计、安装、售后交 给当地的零售经销商负责。C 模式：大客户模式。大客户模式为由总部直接跟装企签订合作， 类似整装大家居模式。但由于各地整装大家居模式只供一家，而在直供 C 模式下可实现一 地多商，打破了整装大家居一城一商的局限性。在 C 模式下，各地头部装企均有机会与欧 派总部达成直接合作。

　　我们认为，随着行业趋势和公司业务的不断发展，公司未来的增长逻辑已不仅仅是体现在单 品口径的客单值提升，或者零售、整装、工程渠道各自的扩张上，而是多品类多渠道协同之 下加速构建的大家居生态。在大家居业务模式下快速做大客单值、降低获客成本，通过范围 经济提高进入壁垒，有望实现线性增长向几何增长的跨越。

　　公司于 2016 年便明确了一站式服务、一揽子搞掂的大家居发展战略，早期推出了以哈尔滨 大家居为代表的万平大店试点。此后又陆续推出了微型大家居、整装大家居，经历多年探索 完善，2022 年欧派大家居体系搭建基本成型，分为北坡（整装大家居）和南坡（零售大家 居）。北坡即整装大家居，以装企为流量入口，包括欧派整装、铂尼思整装两个子品牌；南 坡即零售大家居，以零售代理商为流量入口。

　　零售大家居按门店形态分，主要有三种形式：形式一即原有零售门店增加装修元素，代理商 尝试为主、投入成本较低，门店面积要求不高；形式二为商超店，即零售代理在远离传统建 材卖场的购物中心开设零售大家居门店，为消费者提供整装服务；形式三为大家居合资公司， 合资公司成立初期可由总部参股投资开设大家居门店。

　　零售大家居按模式迭代分，主要有四个版本：1.0 模式即 2016 年最早一批传统大店，试点 代表有哈尔滨大家居、天津大家居等，但由于早期门店面积过大投入较高，客流单值提升有 限，整体效果一般；2.0 模式为现有传统零售店增加装修展示区域，开设零售大家居门店， 将有整装需求的消费者导流给当地合作装企，并收取一定引流费用；3.0 模式下的门店形态 为离家居建材卖场有一定距离的购物中心门店，门店面积要求一般 300 平方以上、增加装 修业务；4.0 模式即大家居合资公司，开设千平以上大店，装修业务由合资公司自行承接， 对零售商的资金和综合实力要求最高。

　　虽然目前大家居模式仍在不断迭代过程中，但我们看到公司围绕这一方向的业务体系搭建已 初步成型，强品牌多品类全渠道的业务基本盘夯实后，协同效应正在加速释放，大家居道路 越走越宽。我们认为，有别于早期的传统大家居大店、购物中心店等模式，目前公司业务布 局对于大家居门店运营的关键要素已逐步打通：通过全渠道引流、通过品牌效应降低获客成 本、通过多品类提升客单值、通过信息化提高转化率。

　　我们对大家居门店运营模型的测算结果表明，通过提升客单值和进店转化率从而做大门店销 售额，覆盖租金、人工等固定成本，是重启商超店模式的重要基础。据我们对租金占比的敏 感性分析，如果进店转化率分别能达到 30%、35%、40%时，对应客单值分别升至 10 万元、 8 万元、7 万元以上，门店租金成本占销售额比例约可控制在 10%以下，从而保障门店良性 运营。进一步从门店净利率来看，如果进店转化率分别为 30%、35%、40%时，对应客单值 分别升至 10 万元、8 万元、7 万元以上，门店盈利能力则可达到较好水平，对应净利率可 达 5%以上甚至 10%以上。

　　产品端：矩阵丰富，多品类联动为大家居提供产品支持。发展至今，公司已由单一橱柜龙头 逐步发展成为橱、衣两大核心品类并进，同时配套品、木门、卫浴、金属门窗等多品类布局； 零售客单值明显提升，打造大家居品牌平台优势。其中，橱柜业务收入占比从 2015 年的 69% 持续降至 2021 年的 37%，衣柜（含配套）仍处快速发展期，营收占比持续提升；此外，木 门、卫浴、其他（含金属门窗、装甲门、软装、墙饰、优材等）收入占比也呈稳步提升趋势。 2021 年，公司木门业务实现收入 12.4 亿元，收入占比 6%，营收规模已位居木门行业前列。 从同一空间的消费场景来看，木门&护墙板与全屋空间融合度高，随着公司木门业务逐步成 熟，预计未来衣木融合仍有较大发展空间。 此外，公司在整合全球品牌供应的同时，将自身供应链与合作装企共享。2022 年，欧派厨 卫和欧派衣柜的供应链合作清单里，不仅有慕思·苏斯、芝华仕沙发、卡萨帝等本土领军品 牌，同时还有飞利浦、博世、双立人、林内、惠而浦、M&D 等全球巨头。对于合作装企而 言，通过携手欧派整装，装企可共享欧派强大的品牌供应链系统，溢价更高，成交更容易。

　　渠道端：强大的渠道体系，是大家居模式探索的重要实践基础。28 年一路走来，公司在“树 根理论”下培育了众多零售大商，实力强大的代理商队伍为公司的新模式试点，提供了有效 的实践基础。也正是基于强大的渠道基础，2018 年推出的整装大家居模式试点成功后，使 公司在整装赛道上快速抢占先机，合作了一批优秀的头部装企。为了落地和深化大家居战略， 公司在采用多事业部发力构建多品类矩阵的同时，对内推动多品类融合，升级整家定制战略， 多维度试水装修、定制一体化，对外推出多品类集成大家居店。同时，整合主材、辅材、家 配供应链，先以“整装大家居”打通家装和整装渠道。 在公司多品类、多渠道合力之下，2021 年“定制装修一体化”的大家居模式在广分试点先 行。从广州的试点模式来看，广州分公司通过整合体系内外资源给消费者提供一站式服务， 即通过与当地装修公司合作，由他们提供硬装、主材等，欧派提供定制化产品，再整合瓷砖、 吊顶等知名品牌，为消费者提供拆除、租房、搬家、仓储等一站式的“旧房变新房”服务。 2022 年，从大家居合资公司的试点城市来看，也是以大商为主，表明体系内大商对于大家 居长期战略方向的认可和支持，应势而动，也是欧派经销体系长期以来的探索进取精神。

　　品牌端：规模效应增强品牌势能，帮助渠道降低获客成本。在近年行业增速放缓、营销成本 增加的背景下，随着公司多品类多渠道业务布局深化，收入规模不断扩张，使“欧派”品牌 印象得以进一步强化，帮助渠道降低获客成本、提高转化率。近年公司广告 ROI 持续提升， 2021 年公司零售渠道广告 ROI 为 32，处于同行较高水平，规模优势与品牌效应逐步形成 显著正循环效应。截至 2022 年，NPS 值（客户净推荐值）已高达 90%，较 2017 年 41% 的 NPS 值明显提升，表明近年消费者对于公司品牌认可度的不断增强，有助于公司进一步 降低获客成本。

　　对标海外家居巨头，强大供应链能力依旧是保障长期战略落地的最重要基础。欧派家居在 近年业务模式不断推陈创新的同时，也加快强化供应链能力建设。2018 年上线“干仓配” 项目，经历过去几年的优化打磨，带动物流体系全面升级。2021 年，针对整装模式公司推 出“欧派优材”项目，整合家装建材供应链，为合作装企、零售商提供一站式主辅材采购 服务。

　　2018 年上线“干仓配”项目，物流体系全面升级。定制家居多以板材作为在途运输的最小单 元，特点是集重、不规则、单件货值不高、包装上无法实现标准化；在途运输由经销商负 责，出成品仓后家居企业丧失在途管理权限，同时由于经销商的分散导致货量分散，经销 商也同样无法对承运商有足够的管控，造成在途管理缺失以及多次中转导致运损高企。针 对行业物流以上齐套发货、运损高、错漏串货、成本上升等痛点， 2018 年公司在家居行 业率先开始推行干仓配模式（统仓统配）：由公司制定严谨的干仓配承运商管理方案，选择 少量质量有保障的承运商服务于全国市场，并由承运商大规模建立标准仓库（即 RDC，承 载齐套功能），欧派从工厂整车发运到每一个仓库，然后由仓库进行末端派送至终端客 户。

　　通过物流模式变革、先进的信息系统和自动化技术，公司实现了物流体系全面升级，并设 立了中短期目标：在尽量维持现有物流成本不增加的前提下，整体运损下降 80%，单品多 套齐套准时发货率接近 100%，提升客户满意度。以杭嘉湖“干仓配”的项目效果为例： 仓储方面，根据“2019 年中国家居物流发展回顾及 2020 年展望”，欧派浙江杭嘉湖区域 原有近 44 个经销商零散仓库，合计面积近 20000 平方米，整合后缩减至 5600 平方米。 运输方面，传统运输模式从工厂提货到终端客户需经过三次中转，四次装卸，运输过程繁 琐且信息不透明，责权难定，货损率高。“干仓配”一体化项目通过减少装卸次数实现工厂 直提、一次中转。干线%，大幅降低了卸货风险与时间成本，货损率由高 于 3%降至 0.8%以下。 截至 2021 年 9 月，公司“干仓配”物流体系已覆盖了 15%经销商，运费规模超 1 亿，仓库 数量达 50 多家，并实现三赢：公司侧，货损大幅下降，产能占用降低、材料利用率提 升，品牌价值提升，支撑各销售战略；经销商侧，物流环节服务口碑提升，经销商精力释 放；承运商侧，合理利润率，跟随公司在家具物流行业成长。

　　供应链平台：“欧派优材”整合家装建材供应链。2021 年 7 月，公司推出一站式主辅材供 应平台“欧派优材”，以轻资产模式运行，核心战略是为了让消费者材料选择简单化、材料 商经营便捷化、装企协同交付轻松化。合作品牌包括东方雨虹、霍尼韦尔、西门子、三棵 树、雷士照明、巴迪斯、友邦、多乐士、施耐德、德高等头部装修材料品牌。 1）下游合作赋能：只链接赋能和欧派体系内经销商合作的装企，帮助欧派经销商快速与当 地装企建立稳固合作关系，开拓生意版图。2）0 利润运营，助力上游渠道扩张：为了深度 赋能材料供应链，欧派优材三年零利润运营，集团再投入五亿补贴，塑造绝对价格优势， 帮助材料商快速实现渠道扩张，降低材料工厂的渠道开发与维护成本。

　　“欧派优材”战略变革：2022 从直供合作装企模式，升级为优材服务商模式。为解决旧 模式下供货时效性差，物流配送不稳定、服务类型单一等问题，欧派优材业务不断优化迭 代，2022 年从原有的优质装材直供合作装企模式，逐步转化为寻求优质服务商为装企提供 仓储、选品、配送、服务等一站式优质服务的全新模式。2022 年欧派优材将围绕服务商业 态变化，开启合作的全新模式，通过建立差异化产品优势，让更多有实力的服务商加入欧 派合作品类平台，触发更多服务商打开合作的思维通透度，开启新一轮运营战略变革。

　　我们认为，由于中国家居家装消费市场具备低成本劳动力、购物习惯电商化、发达且近距 离消费者的各地制造工厂等特征，欧派家居的成长之路难以完全复制韩国汉森、美国家得 宝等海外家居巨头的发展路径。但对比其业务模式，海外龙头在业务延展、数字化和供应 链建设等方面，对于公司未来业务形态仍有较强可借鉴之处。

　　汉森借鉴之一：品类扩张&渠道迭代。品类端，汉森成立于 1970 年，橱柜起家，而后陆续 拓展衣柜、室内软体家具以及家居小件等品类，其中橱衣木质家具由汉森自产，其他家具 品类以 OEM 或者和其他家具品牌合作销售为主，通过客厅空间、卧室空间等多空间的展 示以实现整体家居产品的销售。此外，汉森于 2006 年推出高端橱柜品牌 KITCHEN BATH，2007 年推出中低端橱柜 IK 品牌。至此，我们看到无论是品类扩张节奏、还是子品牌延展方面，欧派家居的品类扩张路径与汉森相似度很高。同时，我们也认可欧派以自产 +OEM/品牌合作结合的生产模式：我们认为，虽然全品类自产可使厂商利润最大化，但欧 派选择的自产+OEM/品牌合作模式则是基于“更好地迎合消费者需求”这一商业出发点。 正如欧派董事长姚良松所说：“企业存在的理由就是迎合消费者需求，而如今的顾客越来越 珍贵，他们对企业的要求也越来越高。所以，只有让消费者在整个购买体验里感到高兴 了，企业才有存在的意义”。也正是由于中国消费者对家居产品的品牌、风格、款式、材质 等偏好差异大，通过自产+OEM/品牌合作的模式可为消费者提供更多的家居产品选择，而 公司聚焦做深做透核心优势品类橱衣，不断提升生产效率、做大客单值。

　　汉森借鉴之二：数字化驱动，构筑稳定的一体化安装服务能力。在收入规模持续增长的同 时，汉森也高度重视数字化和供应链能力建设，逐步实现分销网络数字化、供应链管理数 字化，不断提升工厂和渠道效率。同时，为进一步优化消费者体验和增强客户粘性，汉森 对设计系统进行了全面升级，合作组建了稳定的安装团队并通过成熟管理人员进行监督， 为客户提供稳定优质的服务，带动汉森从传统的产品销售逐步转向家居解决方案提供商。 1999 年，汉森引入 ERP 系统管理，将本社、工厂和 350 余家流通企业（约 3500 名施工 团队员）信息整合，实现了“3 天交货，1 天施工”目标，即在消费者进行商品下单的同 时即可联动生产、物流进程，在 4 日内可完成安装。2001 年起，汉森实施“施工座席 制”，消费者可基于 ERP 系统自行进行安装预约，并指定施工日期和选择施工工人。2012 年开始，汉森推进统合配送施工系统，消费者可在手机端实时监督施工进程、观看施工现 场，进一步降低管理成本、提升一次施工率（一次施工是指将制造、物流、施工做到完 美，完成一次性的安装，顾客无需再次访问）。

　　家得宝借鉴之一：发展 PRO 专业客户，打造新增长点。家得宝成立于 1978 年的美国经济 复苏时期，早期美国家装消费者以 DIY 客户为主，但 2005 年以后也面临了美国年轻消费 者的消费行为趋势变化，即年轻消费者对于安装服务的购买需求增加。在此背景下，而后 家得宝逐步发展了 DIFM（do it for me）客户小 B 群体、以及 PRO（professional business customer）客户中大型装企，使其客户结构由“C 端 DIY”为主逐步升级为 “DIY+DIFM+PRO”的新组合。其中，PRO 为家得宝针对建筑工、维修工或者供应商提 供的服务，而据家得宝年报，北美家居建材市场规模约 9000 亿美元，其中专业客户 PRO 与普通消费者各占 4500 亿美元，专业客户占比近半。 此外，家得宝的 MRO 业务也发展较早，2002 年便成立了子公司 HD Supply 为开发商提供 建筑建材，而后受美国地产环境波动影响 HD Supply 部分股权一度被家得宝出售又于 2020 年重新购回；2015 年，家得宝收购 Interline 拓展建筑 MRO （maintainance,repair,operation）业务，主要为专业客户提供维护、维修、运营所需的材 料，也属于 PRO 范畴。

　　家得宝借鉴之二：物流供应链建设优化运营体系。目前，家得宝的产品已覆盖从地板、照 明、卫浴、艺术装饰、家用电器到建筑建材、草坪花园产品等大类，从早期的仓储式家装 建材零售商逐步发展为全球建材供应链巨头。而支撑其多领域多渠道运营的核心正是在于 其强大的供应链运营能力，家得宝的自有供应链配送比例已达 98%。 其供应链升级计划启动于 2007 年，当年成立了快速配送中心（RDC），将多个门店产品需 求合并单个采购订单，再由快速配送中心直接分配往各门店，缩短订单交货周期。2014 年，为进一步提高线上订单的配送和服务效率，家得宝建立了直接配送中心（DFC），处理 在线订单的交付和履约。其后，家得宝还设立了批发配送中心（BDC）处理适宜平板卡车 运输的产品。截至 2015 年，家得宝在北美地区已建立 18 个快速配送中心（RDC），每个 中心辐射周边 100 家门店，使工厂到快速配送中心再到门店的交付时间降至 5 天以下。 2018 年，家得宝开始打造“One Supply Chain（一个供应链）”供应链分销数字化系统， 通过集成线下门店及线上的订单反馈给供应商，供应商只需向几十个分销仓进行配送即 可，使家得宝在全美配送时间成功实现当日或次日达。

　　宜家中国近年零售规模整体稳定。宜家以体验式场景消费为特色，进入中国市场以来通过 打造不同风格样本间的形式，向消费者展现不同产品间搭配的真实效果，同时配套餐饮服 务，使消费者在购买家具的过程中不仅完成购物过程，还能一站式体验吃喝玩乐。据 Euromonitor 数据，2015 年以后宜家在中国家居零售市场的份额稳定在 1.5%左右，2021 年市占率低于欧派 1.9%、顾家 1.6%；根据中国家居零售市场规模以及宜家市占率，我们 测算得到过去几年宜家中国零售规模稳定在 100~120 亿元区间。

　　4×4×N 产品矩阵，构建相对标准又灵活的产品组合：据观研天下整理，宜家建立通过 4×4×N （N 是品类）的细分产品矩阵，从风格、定价、品类三大维度将产品进行分类，使 其各类产品主要集中覆盖四大风格，同时提供一定范围的价格带选择，形成相对标准又灵 活的产品结构。 我们认为，现阶段宜家模式在国内尚难以复制：1）首先，从其产品矩阵可以看出与欧派 等国内家居企业的产品以个性化需求为驱动不同，宜家产品 SKU 虽然众多，但其风格方案 相对固定，且设计风格源自北欧文化的强大全球穿透力，使其数量较为有限的几款风格方 案在全球范围内能被广泛接受；2）其次，宜家的全球业务布局支撑其应链实力领先，高起 点的初始订货量使其能在全球范围内寻求最优质低价的供应商，以支撑其家居小件产品的 价格优势，使低频大件和高频小件家具形成有机结合。3）再次，在中国消费者购物行为高 度线上化的背景下，近年国内以小红书、一兜糖等为代表的社交分享平台和家居平台快速 兴起，为中国消费者提供了更多的居家风格设计灵感来源；同时，随着家装主力消费群体 的年轻化，消费者也越来越擅长在居家生活中找到取悦自己的方式，自主打造舒适宜居、 功能实用的悦已居家方案，一定程度上也弱化了场景式购物体验的必要性。

　　自公司上市以来，尤其以 2022 年为代表的股价表现，我们认为市场对于欧派的仓位配置信 心不足主要担忧有二：一是担心地产景气下行期间的滞后效应，对家居企业当年/次年的业 绩产生负面影响；二是随着近年公司业务结构变化，毛利率较低的新品类/新渠道将对公司 整体毛利率产生结构性影响，从而拉低整体净利率。 我们认为，首先，中国经济仍处城镇化发展和消费升级趋势中，从历史数据看家居行业尤其 C 端景气与经济周期强相关，家具零售与地产周期呈滞后弱相关，行业消费属性强于地产后 周期属性；其次，公司业务结构在变化的同时，利润表的盈利消耗模型也在起变化，我们预 计净利率下行压力可控。

　　由于家具产品的消费受到住房购买的触发效应较强，因此市场对于家居需求的关注点长期 集中在地产后周期属性层面；我们认为，家居行业尤其家具零售的消费属性强于地产后周期 属性： 1）【地产销售】同步影响家居行业估值，但由于地产销售也是宏观经济景气度的重要指标， 历史上与上市公司收入趋势也有趋同，建议高度重视地产销售这一核心指标。 2）正常周期下，【地产竣工】上年竣工对家具社零影响高于当年竣工，但过去 3 年疫情扰动 下，竣工滞后效应显著背离。因此，我们认为如果仅依据 21-22 年竣工趋势来推测 23 年的 家居行业需求，参考意义有限。在 18 年家居行业景气下行背景下，19 年开始上市公司加速 开拓工程渠道，19 年以后【当季竣工】和家居企业大宗收入强相关。 3）家具作为典型的大件可选耐用消费品，家具社零与【当年 GDP】增速、【社零总额】增 速均高度同步，且疫情对家具的社零需求影响程度大、回补速度慢于全社会消费品零售总额， 因此，我们认为家具消费属性强于地产后周期属性。

　　因此，我们认为 2023 年家居 B 端、C 端均有望迎来实质性的景气改善。业绩复苏节奏上， 由于 To B 企业受益于竣工高度同步，业绩确定性&弹性更高。22 下半年部分企业大宗业务 已现改善，随着保交付项目的进一步推进，预计 to B 业务占比高的家居公司将率先迎来业 绩改善。 To C 企业锚定社零，业绩改善空间亦可期待。首先，如果 23 年疫情扰动趋弱、消费环境回 暖，家具的消费需求仍有较大回补空间，我们测算预计 23 年家具社零增速区间约 +3.3%~+5.2%。其次，从历史数据看，上市公司收入增速持续领先家具社零，龙头提份额趋 势延续，参考过去 4 年上市公司较家具社零的超额增速区间 10%~16%，我们测算得到对应 23 年上市公司收入增速区间+13.6%~+21.4%；同时，由于家居板块利润率经历 21-22 年的 持续承压后，预计 23 年也有望逐步迎来盈利修复。

　　近年毛利率与费用率同降，净利率降幅有限。自公司上市以来，毛利率从 2018 的 38.4%降 至 2021 年的 31.6%，其中 2019 年、2021 年降幅分别为 2.5pct、3.4pct。同时，我们也看 到近年公司费用率尤其销售费用率也呈稳定下降趋势，对应净利率从 2018 年的 13.7%降至 2021 年的 13.0%，净利率降幅明显低于同期毛利率降幅。

　　过去毛利率走低主要因收入结构变化影响，22 年已有所改善。1）产品结构来看，近年公司 综合毛利率有所下行，主要因核心品类橱衣毛利率均略有下降、以及低毛利率品类尤其家配 占比快速提升影响。其中，2019-2021 年橱柜、衣柜柜类、配套品毛利率分别下降 2.3pct、 2.4pct、16.1pct，同期配套品收入占比从 2019 年的 5%升至 2021 年的 10%。2022 年以 来，公司加大力度调整家配的产品结构，前三季度配套品毛利率同比-0.8pct，配套品占比提 升对整体毛利率的负面影响走弱。 2）渠道结构来看，毛利率相对较低的工程、整装渠道收入占比过去几年也有所提升，但 2022 年以来随着公司整装业务逐步成熟，整装渠道毛利率已高于纯零售。2022 年前三季度综合 毛利率同比-0.7pct，其中纯零售渠道毛利率同比-0.9pct、整装渠道毛利率同比+2.8pct，我 们测算因整装&工程业务结构变化对综合毛利率的影响约+0.3pct。

　　通过以上对公司盈利消耗以及毛利率的分析，我们认为净利率走势与公司近年业务结构变 化的盈利模型基本吻合，即以配套品、整装渠道为代表的新增长点虽然阶段性具备低毛利特 征，但同时也具备低费用特征，过去 3 年对综合毛利率拉低效应有限，且 2022 年以来新业 务的毛利率已呈现企稳/回升态势。 关于 2023 年净利率趋势，费用端考虑到公司已于 22 年三季度开始强化费用管控、事业部 合并精简组织架构，我们预计 23 年销售费用率显著提升概率不大。同时，考虑到当前时点 家配毛利率仍显著低于柜类产品、且未来配套品占比仍有望持续提升，我们就 2023 年预测 家配收入占比以及销售费用率对整体净利率进行敏感性分析。结果表明，即使 23 年家配占 衣柜零售收入占比提升 4pct，销售费用率同比分别-0.5pct、+0.5pct 时，对应 23 年整体净 利率的同比分别+0.6pct、-0.3pct。

　　主要盈利假设： 1）假设 2022-2024 年橱柜毛利率与 2021 年基本稳定，衣柜柜类毛利率稳定在 35.5%，家 配毛利率稳定在 15.5%；假设 2022-2024 年卫浴、木门毛利率保持小幅提升态势，对应 2022- 2024 年公司综合毛利率分别为 31.6%、31.5%、31.5%。 2）参考过去 3 年以及 22 年前三季度费用率趋势，假设 2022 年公司费用率较 21 年小幅提 升，2023-2024 年销售费用率、管理费用率稳定略降；假设 2022-2024 年研发费用率保持 稳定。 3）假设 2022-2024 年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。 综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 27.25 亿元、32.25 亿元， 38.02 亿元，同比分别增长 2.23%、18.37%、17.89%，2022-2024 对应综合净利率分别为12.07%、12.33%、12.61%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）