聚星VIP注册登录【官网首页】从宏观层面上看，我国经济稳定发展，小康社会的全面建成，居民可支配收入逐年增长，是家电行业持续发展的动力。

　　我国居民人均可支配收入从2017年25974元/人到2021年35128元/人，年化复合增长率高达7.5%。随着我国产业结构和消费结构的快速升级，人民生活水平的提高，家电行业将迎来新一轮的经济增长点。

　　从微观层面来看，家用电器早已走入千家万户成为我们生活中必不可缺的一部分，家电产品的更新迭代向智能家居、绿色家居的发展趋势提高了人民生活的幸福感。影响家电行业发展的主要因素包括竣工的景气周期、出口预期和线上电商渠道的崛起，目前，我国家电行业的发展还是处于优势地位。

　　近年来随着家电零售市场销售额增速的回落、下滑，大多数家电企业的增长也随之进入瓶颈期。据中国家电电器研究院、全国家用电器工业信息中心统计，我国家电市场每年总零售额一直未突破9000亿元大关。

　　家电行业产业集中，在我国逐步形成了以格力、美的、海尔为代表的家电产业集团，产业集团涉猎的家电产品比较广泛，品牌效应大，家电产品的集团化模式很容易培养企业的忠实客户。另外家电产品品种多，产品同质性强，数量大并且更新换代快，这要求家电企业必须重视创新能力，不断地推陈出新才能快速占领市场份额，否则就容易在竞争中失去优势地位。

　　2020年新冠肺炎疫情的爆发对家电行业造成较大的冲击。相关数据显示，2020年我国家电市场零售额8333亿元，同比下降6.5%。2021 年，我国家电市场全面复苏，零售规模达到 8811 亿元，同比增长 5.7%，整体基本恢复至疫情前的水平。

　　家电行业是我国国民经济重要的支柱性产业，行业发展历程中得到了国家政策的全方位支持。

　　我国政府在“十一五”规划中指出在经济全球化的背景下保证家电行业的可持续发展；在“十二五”规划中指出未来十年我国将由家电大国成为家电强国；在“十三五”规划中指出加快转变经济发展方式要求电器工业实现产业结构调整；在“十四五”规划中指出创新是家电行业的首要任务，将应用感应控制、语音控制、远程控制等技术手段，发展智能家电、智能照明、智能安防监控、智能音箱、新型穿戴设备、服务机器人等。

　　全国家用电器工业信息中心数据显示，消费者对传统大家电品牌偏好度上升。2021年，我国家电前四品类市场集中度整体较高。

　　从线上市场上来看，前四品类中，空调、洗衣机品牌集中度均超过80%，电视线%；从线下市场上来看，前四品类集中度均高于78%，空调线%。

　　在销售方式上，线上线下结合是家用电器领域的销售方向，随着互联网和电商的发展，线上市场规模持续扩大。据中国家电电器研究院、全国家用电器工业信息中心统计，2021年中国家电线%，中国线上渠道家电零售额再次超过线下。

　　线上线下市场规模增速均由负转正，而且在疫情持续深入影响下，2021 年我国线%，连续两年占比超过 50%。

　　据中国家电电器研究院、全国家用电器工业信息中心统计三线以下城市、县镇与农村地区的人口占我国总人口的 70%。这部分下沉市场2021 年的家电市场规模达到 2775 亿元，占比为 31.5%，同比增长 8.9%，增幅远高于整体市场，是家电市场最关键的增长区域。

　　普及型家电产品依然是下沉市场的销售主力，农村居民每百户主要家电产品的拥有量与城市居民拥有量有着较大差距。例如空调的城市百户拥有量为 150 台，而在农村这个数量只有 74 台，约为城市拥有量的一半。

　　除此之外，农村的厨房电器、环境家电和个护家电的渗透率更低。随着农村居民消费能力不断提升、网络与物流基础设施逐渐完善、城乡家电消费观念迅速融合，下沉市场已成为我国人口基数最大、面积最大、潜力最大的家电消费市场。

　　2022 年 3 月 5 日，李克强总理在政府工作报告中倡议地方政府开展绿色智能家电下乡和以旧换新，这一定会推动家电下沉市场的进一步增长。

　　疫情反复之下,全球供应链正在加速调整和重塑中，我国家电市场呈现“内冷外热”趋势，国内家电行业企业竞争激烈，出口市场增速表现亮眼。

　　中国作为全球家电产业的制造中心,家电企业正在加速出海,通过本土化运营,深度融入全球供应链体系,抓住不同国家的市场机会,获取新增量。

　　用更深入的全球化来抵抗市场的不确定性。根据海关总署数据显示，2022年1-9月我国家用电器出口量及金额分别达259004万台、4332.19亿元。

　　随着互联网的发展，“万物互联”的理念逐渐成为了发展趋势，年轻消费者对家电提出了新的需求，家电智能化是未来主要的发展趋势，如今无论是小家电还是大型家电都在向智能化转型，家电生产企业必须不断提高自己的科研能力，针对消费者的需求，生产更加智能更加人性化的产品。

　　在家电的选择方面，性价比、品牌、能耗等因素是消费者考虑的主要因素，而且家用电器一般体积都比较大，占用的空间多，消费者在购买时也会着重考虑家电产品的外形。因此家电企业在新产品开发时应该考虑智能、节能、简约、个性化等因素。

　　据2021中国家电行业市场报告显示，品质好货成为家电市场主流，人们对家电需求从满足基本功能的“温饱型”转向“品质型”。

　　多元化需求催生新兴家电。游戏电视零售额同比增长超过600%、干衣机零售额同比增长124%，集成灶零售额同比增长41%；疫情持续带火健康家电，吸尘、洗地、拖地三功能合一的洗地机零售额同比增长348%，主打“少油更健康”理念的空气炸锅，在京东的零售量同比增长高达152%。

　　传统家电中，变频空调、多门冰箱、大容量洗烘一体洗衣机、大风力吸油烟机等更大尺寸、更大容量、更高品质的产品受到青睐。新兴家电中，新风空调、分区洗衣机、干衣机、净热水一体机、多功能破壁机、空气炸锅、集成灶、洗地机、美容仪、宠物电器等需求更加细分、品质改善型产品持续热销。家电前四品类的销售均价涨幅均超过14%，电视销售均价涨幅高达39.2%。

　　不同于同行业竞争对手大多选择代工贴牌的方式出海，海尔智家经过35年的坚持，通过收购创牌的方式完成全球化布局。公司全球化的路径清晰：引进技术(1985)→出口创收(1990) →成立合资公司(1993)→ 海外建厂(1999) → 海外收购(2011)。

　　1990年，公司开始将产品出口海外，远销东南亚、中东、港澳等二十多个国家和地区。

　　1991年，海尔成为我国第一家进入美国UL名录的中国企业，获得加拿大CSA、德国VDE认证。

　　1992年，公司成为国内首家通过ISO9001国际质量标准认证的家电企业。

　　1993年，海尔集团与三菱重工成立合资公司三菱重工海尔，是三菱重工最大的中央空调生产基地。

　　1998年，公司实现“国内生产国内销售1/3，国内生产国外销售1/3，海外生产海外销售1/3”的全球化战略目标。

　　2001年，海尔在巴基斯坦建立全球第二个海外工业园，在意大利收购迈尼盖蒂冰箱厂。

　　目前海尔智家已完成在境外市场上多品牌、多层次的布局，且100%为自主品牌。公司在全球拥有“Haier 、 卡 萨 帝 、 Leader 、 GE Appliances 、Fisher&Paykel、 AQUA、 Candy”七大自主品牌。每个品牌都拥有丰富的产品系列以满足不同层次的消费者的需求。

　　除了在各大主流市场的7大品牌之外，海尔智家在全球已有33个工业园，133个制造中心，其中54个分布海外，全球化布局名副其实。在研发上，同样以全球为范围，布局“10+N”研发体系，即分布世界主流区域的10个研发中心与N个研发力量。

　　在营销上，是全球108个营销中心展开和链接的143330个营销网络，使得海尔智家的产品可以遍布世界160个国家和地区，服务超过10亿的用户群体。

　　海尔智家在海外倾力建立的7*24小时服务体系，以全球7200个服务中心，15000多名工程师的配合，覆盖服务全球大部分的区域和国家。

　　根据欧睿数据统计，2021年公司在全球主要区域大家电市场（零售量）份额如下：在亚洲市场零售量排名第一，市场份额20.4%；在美洲排名第二，市场份额15.1%；在澳大利亚及新西兰排名第二，市场份额11.6%；在中东及非洲排名第三，市场份额7.4%；在欧洲排名第四，市场份额8.1%。2021 年海尔智家境外业务营收 1147.26 亿元，同比增加13.2%，首次超过境内营收占比达50.6%。

　　冰箱：2021年品类营收达715.7亿元（+16.3%），占公司营收比例31.5%。公司是行业中第一家推出与橱柜零距离嵌入的冰箱产品，引领家电家居融合趋势。

　　洗衣机：2021年品类营收547.6亿元（+13.0%），占公司营收比例24.1%。公司首创洗+干一体机新品类—卡萨帝中子和美系列，强化干衣机业务的发展。

　　空调：2021年品类营收375.3亿元（+25.1%），占公司营收比例16.5%。产业坚持智慧、健康的产品主线实现中高端突破，市场端通过零售转型、网络拓展持续提升业务竞争力。

　　厨电：2021年品类营收352.4亿元（+12.4%），占公司营收比例15.5%。公司坚持卡萨帝高端战略与三翼鸟厨房场景模式实现差异化竞争。其中卡萨帝厨电收入增长95.1%。2021年洗碗机收入增长90%，其中卡萨帝洗碗机收入增长137.9%。

　　水家电：2021年品类营收124.7亿元（+26.5%），占公司营收比例5.5%。公司持续进行技术创新、渠道创新，其中燃气热水器收入增长51%。

　　从中国区域看，2021 年中国智慧家庭业务收入实现 1118.51 亿元，较 2020 年增长 22.2%；经营利润 74.56 亿元，较 2020 年增长 27.5%。业务增长缘于公司在国内市场进一步扩大竞争优势，各品类份额持续提升；卡萨帝销售额持续高增长，卡萨帝 2021 年收入较 2020 年增长超过 40%；通过触点网络布局、数字化平台与运营体系建设提升终端获客能力与转化效率。

　　海外分区域看，公司在北美市场营收702.8亿元，同比增长10.3%，创历史性最好记录；欧洲市场实现收入197.37亿元，同比增长19.5%；澳新市场通过产品高端化与渠道网络的深化布局实现收入70.12亿元，同比增长17.3%；南亚市场实现收入71.38亿元，同比增长30.5%；东南亚市场实现收入47.4亿元，同比增长15.0%；日本市场实现收入34.91亿元，同比下降3.4%，剔除汇率影响收入增长6.3%。

　　海外收入端表现良好，主要得益于公司依托全球品牌矩阵、精细化本土运营，以及全球资源协同的贡献。

　　根据中怡康数据显示，2022年1-8月，行业TOP3品牌整体份额两升一降。具体来看，海尔智家份额为27.6%，同比增加2.3pct；美的份额为13%，同比减少0.8pct；格力份额为9.1%，同比增加0.3pct。

　　冰箱销售额市场占有率从 2015年的 27%左右提升至 2022 年的 44.1%，同比增长2.4pct；洗衣机从26%左右提升至 2022年的 46.8%，同比增长2.9pct；绝对引领行业。

　　根据中怡康数据可以看出，各品牌在细分品类上地位稳固，海尔智家在冰箱、洗衣机领域仍是毫无悬念的第一。

　　空调市场“三分天下”格局稳定，从份额排名来看，格力稳居第一，美的紧随其后，海尔智家位列第三；从份额增长来看，海尔智家同比+2.3pct，是TOP3中唯一正增长的。

　　在消费升级的大背景下，卡萨帝凭借产品、渠道、营销上的多重优势厚积薄发，2021 年营业收入增至 129 亿元，2017-2021 年营业收入复合年均增长率为 34%。

　　根据公司2021 年年报，1 万元以上的冰箱、洗衣机和 1.5 万元以上的空调市场中，卡萨帝份额分别达 36.2%、73.9%、30.3%，高端市场拥有绝对优势。

　　（1）在竞争对手格力和美的近年来销售毛利率持续下行的情况下，海尔的销售毛利率一直稳定在30%。

　　2022Q3公司毛利率30.49%，同比提升0.28pct。毛利率提升主要是通过提升高端销售额占比、优化产品结构，供应链的数字化变革提升运营效率等措施消化成本压力，以及处置低毛利业务所致。

　　（2）公司的销售费用率和管理费用率一直比主要竞争对手（格力、美的）高，随着公司数字化的转型仍有很大的提升空间。

　　我们可以看到近年来，海尔的销售费用率与管理费用率下行趋势明显。公司2022Q3销售费用率为 14.88%，管理费用率为 4.18%；同比下降0.48pct，0.27pct。费用效率优化主要得益于在中国市场持续推进数字化转型，优化组织运营效率与费用投放效率；海外市场规模快速增长以及运营效率提升。

　　（3）公司2022Q3财务费用率为 -0.34%，较 2021 年优化 0.52pct，并实现财务费用率首次由正转负。

　　主要为公司可转换债券转股、偿还借款及置换高利率借款，实现利息费用下降、资金管理效率提升。

　　公司在冰箱、洗衣机市场一直保持行业领先地位，品牌底蕴深厚，多项技术引领行业，有望在量价齐升的基础上保持高速增长。

　　公司近年来在洗衣机品类衍生出的成长品类（干衣机、洗烘一体机等）增速快，依托品牌力将成为业绩新的增长点。

　　预计公司 22-24 年冰箱营业收入增速为+14.5%、+12.1%、 +11.0%，洗衣机营业收入增速为+11.5%、+9.4%、+8.6%。考虑到原材料价格目前已经从高位回落，我们估计在这两个品类上毛利率将小幅上升。

　　公司在空调市场，坚持智慧、健康的产品主线，为用户打造最佳的空气解决方案，坚持高效零售模式和中高端突破路线的战略方针下，营收增速将进一步加速。

　　在渠道数字化转型和新零售的背景下，公司能进一步强化用户覆盖能力和体验升级，未来渠道改革红利将逐步释放。预计22-24 年空调营业收入增速为+15.8%、+13.5%、+11.3%。

　　毛利率方面，之前受各大品牌价格战抢占市场份额拖累，目前原材料价格有所回落，预计公司空调高端化稳步推进，叠加行业价格已经回归良性竞争，预计毛利率稳步回升。

　　公司在厨电业务板块上坚持卡萨帝高端战略，不断上市引领市场类型的产品；通过三翼鸟厨房场景方案的前端企划、市场终端的展示与体验，实现差异化竞争；推进在家居建材市场等前置渠道的场景触点全域覆盖，更好获取用户流量。

　　公司海外收购品牌的厨电技术强劲（尤其是 GEA 和 FPA），未来将持续赋能国内高端产品，相对目前较低的定价能得到显著的提升。因此厨电板块将成为重要增长引擎，毛利率亦将改善。预计 22-24 年厨卫电器营业收入增速为+12.5%、+12.5%、+11.5%。

　　公司在水家电方面不断的技术创新，渠道创新，解决客户痛点，满足客户需求。预计公司在水家电品类的领先地位短期内难以被超越，公司的市场份额将进一步大幅提高，持续领跑行业。预计 22-24 年水家电营业收入增速为+24.0%、+22.0%、+20.0%，毛利率亦将小幅提升。

　　公司在家装品部市场，虽然目前整体毛利率不高， 但该服务主要针对社区换新用户，推进服务量子小店建设，通过窗帘拆洗、水电维修等社区服务痛点切入，实现家电服务到用户家生活场景服务的转型，积淀用户口碑、增加用户黏性，以此为基础开展厨房局部改造、家电以旧换新等业务。随着触点网络体系的升级与拓展，预计22-24年家装品部营业收入增速为+8.5%、+12%、+15%，毛利率保持小幅波动不变。

　　费用端看，公司依靠数字化经营转型、组织架构改革以及销售渠道改革降费提效将持续进行，逐渐趋于行业领先水平。除此之外，公司前期在海外渠道铺设逐渐进入收获期，费用将平稳优化。

　　因此我们预测 2022-2024 年销售费用率分别为 14.88%、14.3%、13.7%。管理费用率随着公司“人单合一”战略的持续落地，制造端数字化程度不断提升，有望持续降低。我们预测 2022-2024 年管理费用率分别为4.18%、4.0%、3.9%。

　　研发投入方面，公司坚持高端化路线，在自主创新方面一直处于行业领先地位。公司近年在产品升级、智能化上投入不断加大，因此我们预测研发费用率将会进一步提升，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 4.03%、4.5%、4.9%。

　　公司引领行业的产品矩阵，能够满足不同层次消费者的多元化需求；强大的线下销售渠道以及持续增长的线上销售渠道，随着国内外疫情逐步好转，线下销售逐步恢复，也将为公司业绩带来良好支撑。

　　对比PE（TTM）估值标准差，11月18日公司PE(TTM)为15.39，PE近三年平均值为21.06，目前公司PE处于低位震荡运行。

　　对比申万二级行业均值及中位数，以及家电行业相关可比公司，同时综合考虑公司规模及主营业务范围等因素，选取美的、格力作为可比公司。

　　我们可以看出家电龙头企业在家电行业PE水平处于行业最低水平，这可能是由于龙头公司的市值规模往往都已经很大，对资金的消耗过多难以支撑高估值；其次，龙头公司由于市占率已经比较高，要在此基础上再获得超越行业平均的成长性其实很困难，因此难以获得成长溢价。

　　目前可比公司格力、美的2022年PE分别为6.90、10.93倍，均低于行业平均水平及行业中位数，家电龙头企业估值目前处于低位运行。

　　申万二级行业家电板块2022年东财Choice一致预期估值加权平均值为19.83倍、估值中位数为17.83倍，高于公司估值水平。

　　申万二级板块内公司主业差异性较大，板块内各家公司估值水平差异性较大，行业估值中位数估值及行业估值加权平均数能更好反应行业龙头公司估值水平回归趋势。

　　考虑到海尔智家在家电行业的品牌优势、前瞻性全球化及高端市场布局为公司未来业绩高速增长增加确定性，未来公司估值水平接近板块整体估值加权平均水平较为合理，因此参考申万二级行业家电板块2022年行业PE估值加权平均数，给予公司2022年PE估值14-18.5倍，对应目标价25.9-34.23元，对应当前股价7.92%-42.6%的上涨空间。

　　从绝对数上看，预测期各年 PEG 均小于 1，公司股价存在明显的低估；从参考可比公司来看，美的2022预测PEG为0.93、 格力2022预测PEG为0.64。行业龙头企业2022 年预测 PEG 均低于 1，龙头企业估值水平目前偏低。

　　(1).无风险利率 Rf：以十年期国债收益率为基准，预计为 3.25%；

　　(2).股权市场风险溢价：根据TUSHARE数据测算截止2022年10月31日，沪深300股权市场风险溢价为 7.06%，结合当前市场环境我们预计未来沪深300股权市场风险溢价为6.85%；

　　(4).债务资本成本 Kd：以人民银行最新公布的 5 年期以上 LPR 为基准，结合公司自身情况，预计为 4.58%；

　　(5).永续增长率 g：以公司基本情况为基准，结合我国 GDP 增速，预计为 2.0%；

　　(6).公司快速增长期假设为 2022-2027 年，维持 6 年，之后进入永续增长阶段。

　　基于以上假设，我们测算得到 WACC 为 7.2%，对应预测各年 FCFF 后，进而得出公司整体估值为 2941.28亿元，对应股价为 31.14元/股，该测算价格落于前述 PE 估值模型的合理股价区间内（25.9-34.23元/股）。

　　截至2022年10月底，LME铜现货结算价为7634美元/吨，同比下滑24.20%;LME铝现货结算价为2212美元/吨，同比下滑22.73%;中国塑料城价格指数884.55，同比下滑18.05%,冷轧普通薄板1mm现货价为4682元/吨，同比下滑22.85%。

　　白电生产规模效应强，原材料成本占总成本的 80%以上，随着原材料价格从高位回落，有望持续提升家电企业盈利能力。

　　国内防疫政策趋向宽松化，有望带动线下消费场景复苏，家电行业线下销售额有望提升。

　　11月10日，中央政治局常委会会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，要求做好精准防控，最大限度地减少疫情对经济社会发展的影响，纠正“一刀切”、“层层加码”等做法。

　　次日，卫健委发布通知，及时准确判定密接，不再判定次密接。并且国务院对密切接触者，将“7+3”管理措施调整为“5+3”。上述防疫政策的精准化，有望带动线下消费场景复苏，驱动家电行业线下销售额回温。

　　近期金融支持地产融资政策频出，政策力度提升明显且落地迅速，市场对政策反应积极，有效稳定投资者对地产信用以及银行资产质量的预期，并为银行业推进宽信用打开展业空间。家电板块作为与地产强相关板块，地产链质量的修复在即，市场风险预期好转，家电市场需求有望得到提振。

　　海尔智家作为家电板块数字化改革的领头羊，受益于前瞻性全球化和高端市场布局，公司业绩逆势高速增长，有望率先获得估值修复。

　　根据最新数据显示，2022年1-8月公司在家电行业市场占有率为27.1%保持行业绝对领先地位，超过第二名一倍之多。

　　公司在冰箱、洗衣机领域市场占有率常年保持行业第一，目前在高端化战略的引导下，在此前略有短板的空调和厨电板块市场占有率也在不断提升。

　　公司2021年海外营业收入1147.26亿元占比首次超过国内市场。未来在海外发达国家市场占有率有望进一步提升，全球化布局领先地位短时间内难以被超越。随着公司对新兴市场的布局快速落地，仰仗品牌优势，有望快速占领新兴市场份额，营业收入进入加速上升期。

　　海尔智家将“用户”置于中心的数字化改革，随之带来的还有流程优化和效率提升。

　　在精益制造平台上，公司专注于使用数字化手段提升智能制造、采购、供应链、物流等环节的效率，园区物流效率提升30%。在数字化研发平台上，公司全球新品设计周期缩短30%，第三季度设计成本优化超过0.9%。

　　除了降本增效，数字化变革更对行业的商业模式进行价值重塑。公司的场景品牌三翼鸟，能够潜移默化的影响消费者的购物模式，随着家电购买从“件”向“套”转变、客单价将大幅提升和用户粘性也会随之增加。

　　根据合理估值、股价催化剂给出六个月内的目标价27.68元/股，以及对应 2022年 PE:14.96/PB:2.83/PS:1.01。当前股价较六个月内的目标价折价 14.74%。

　　1) 疫情防控不及预期风险。2022 年，国内疫情反复发作，国外疫情形势整体依然严峻。从销售端来看，海内外疫情形势影响消费者消费信心从而减少可选产品消费。从生产端来看，若疫情反复，工厂所在国家疫情防控不力将一定程度上影响公司生产。

　　2) 汇率波动风险。由于公司海外营业收入占比持续提升，目前已经超过一半，汇率波动会导致企业面临较大的汇兑风险。

　　3) 原材料价格上涨风险。白电生产规模效应强，原材料成本占总成本的 80%以上，若原材料价格后续上涨，公司的毛利率将受到挤压。

　　4）终端需求不及预期风险。2022年以来全球市场加息，居民储蓄意愿加强，耐用消费品消费总体较为疲软，目前仍处于恢复通道；此外，耐用消费品更换周期本身就具有较大弹性。

　　一、 家用电器行业分析从宏观层面上看，我国经济稳定发展，小康社会的全面建成，居民可支配收入逐年增长，是家电行业持续发展的动力。我国居民人均可支配收入从2017年25974元/人到2021年35128元/人，年化复合增长率高达7.5%。随着我国产业结构和消费结构的快速升级，人民生活水平的提高...