恩佐平台注册-首页坚朗五金以传统建筑五金起家，定位建筑配套件集成平台，持续扩品类、提份额， 平台型公司显现。公司以传统建筑五金(门窗五金、点支承玻璃幕墙构配件、门控五 金系统、不锈钢护栏构配件等)起家，产品广泛应用于房地产、飞机场、地铁站、火 车站、地下管廊等类建筑，近年来在原有品类基础上，加大投入或新进入智能家居、 智慧社区、厨卫及精装房类产品、城市管廊管道、轨道交通、酒店产品等领域，基本 可满足公共建筑、商业建筑、房地产、地铁、机场、管廊等各类型建筑五金的订单一 站式采购需求，初步形成以建筑五金为核心的建筑配套件集成供应商的战略布局，2016年公司大品类仅为13个，2020年公司大品类110多个，新品类100多种，产品种 类持续扩张，平台型公司雏形显现。持续扩张的新品类为公司提供新的增长点，传 统五金收入占比从2016年的92.4%下降至2020年的70.8%，收入复合增速为17.5%， 延伸产品收入占比从从2016年的7.6%上升至2020年的29.3%，收入复合增速为 76.1%，延伸产品收入增速大幅超越传统建筑五金，新品类持续放量带来公司增长中枢上移。

　　公司通过产品集成方式扩张品类，以建筑某一场景为中心，满足一站式采购需求。以公司精装类产品集成为例，公司围绕精装场景(包括住宅、酒店和公商建)，供应 包括建筑五金、智能锁、净水、陶瓷洁具、地板、新风机、卫浴产品、净水器、电器、 瓷砖、涂料、吊顶、软装家居等几乎场景内所能用到的所有产品，可以满足精装类产 品一站式采购需求。

　　公司通过参股和战略合作快速扩品类，率先拓展和现有模式存在互补和高度协同的 品类，形成严密的产品矩阵。公司产品体系分为三种，一是坚朗旗下品牌，主要为 最核心的建筑五金产品，如坚朗、坚宜佳、特灵、海贝斯、春光、新安东等;二是坚 朗参股品牌，主要为管道管件、自动门、高强螺栓、防火板、LED显示屏等和建筑五 金行业强相关的产品;三是坚朗战略合作品牌，主要为几个外资五金品牌和软装家 具、饮用净水器、瓷砖、防水材料、地板等与建筑五金行业弱相关的产品。建筑五金 几乎在所有建筑场景都有应用，公司是国内建筑五金龙头企业，基于传统的建筑五 金利基市场，致力于提供建筑配套件一站式采购方案，率先拓展和现有模式存在互补和高度协同的品类，对于强相关的产品，公司会直接通过控股或参股方式去拓展， 对于部分新产品，公司先和产品方签订战略合作协议去销售，战略合作的品牌方往 往在产品、品牌、服务等方面具备领先优势，通过公司直销渠道销售达成共赢，公司 经过市场推广后观察销售情况，对于其中发展前景较好、反馈较好的产品，公司会 优先考虑股权合作进一步加强这些产品。新产品的拓展主要是客户需求主导，凭借 公司完善的直销渠道，每个销售每个月针对客户需求提出建议，公司针对一些共性 的需求建议去拓展新的产品，一方面对客户形成正向反馈，另一方面在不断试错下 形成严密有效的建筑配套件产品矩阵，重点产品最终都会采用自有和参控股方式保 证核心市场的控制力。

　　公司定位于建筑配套件集成供应商，目标市场空间过万亿元，公司小巨人产品众多， 新产品有望持续放量。(1)传统建筑五金是一个具备长久生命周期的行业，市场规 模超千亿，公司市占率仍不高。建筑五金作为现代建筑的关键部件，在城镇化建设 中具有较强的稳定性及不可替代性，是一个有着长久生命周期的行业。一方面，城 市化进程不断推进，精装房、大型公共基础建设等需求不断增长，进一步催生上游 建筑五金的需求，为建筑五金带来持续的市场需求和发展空间;另一方面，随着既 有建筑存量规模的扩大和节能环保重要性的提升，既有建筑的修缮和节能改造也逐 步显示出巨大的市场，带动其上游建筑五金行业的扩张。根据我们在2020年12月9日 发布的报告《广发证券坚朗五金深度报告:竞争力突出、平台型的建筑配套件集成 供应商》，测算中国传统建筑五金市场规模为1180亿元，集中度很低，公司为国内 建筑五金龙头，市占率不足5%，且国内无相当规模的竞争对手，未来份额提升空间 很大。(2)近年来公司持续拓展新品类，建筑配套件目标市场品类众多、总规模超 万亿，公司小巨人产品众多，持续跑出单品冠军。几个市场规模较大的产品有智能 锁500亿元、智能监控千亿以上、防水2000亿、建筑陶瓷和卫浴陶瓷4000亿、建筑 涂料及基辅材1500亿、管道管件1600亿元等等，除这些市场规模较大的产品外，有 众多如间隔条、密封条等几十亿规模的小赛道，且智能锁、智能家居产品等公司重 点拓展的部分新品类近年渗透率持续上升，市场规模持续扩大，公司目标市场总体 规模超万亿，且仍有增长空间。公司持续扩张新品类，打开成长空间。具有较大潜力 的小巨人产品众多，如智能锁、新风、净水等产品，目前坚朗海贝斯在智能锁领域已 经成为工程市场第一，基于公司的品类拓展能力、渠道布局、销售能力，看好公 司跑出更多细分赛道的单品冠军。

　　国内建材家居生产企业大多专注一个或几个大单品，通过垂直一体化提升公司份额， 从而做大做强;渠道商则采用商业地产的模式，未介入品牌商经销体系;国内在建 材家居领域C端和B端均未出现像家得宝、百安居、HDS、伍尔特这样成熟的平台型 公司，品类众多且持续拓展的坚朗五金具备平台型公司的雏形。坚朗五金从建筑五 金起家，围绕建筑配套件市场持续拓展新品类，通过横向一体化提升公司在建筑配 套件整体市场的份额，产品包括传统建筑五金、装修主辅材、智能家居、厨卫用品、 管廊管道五金等等，目前有一百多个大品类和一万多个种类，可以满足建筑多场景 的一站式采购需求。

　　坚朗平台模式相较于其他建材企业的大单品模式的优点很明显:市场空间大、增长 点多、抗风险能力强;难点在于对新房需求仍占大头的中国，需求集中的大单品领 域往往会诞生竞争力很强的龙头公司(如涂料领域的立邦和民族建筑涂料龙头，防 水领域的东方雨虹，石膏板领域的北新建材)，跨界进入的平台公司在大单品上往 往只能布局长尾市场，或其他一些规模较小、需求分散的品类，但这些小赛道数量 够多，足以支撑公司规模扩张，但要求企业有强大的管理和经营能力。

　　和其他建材子行业不同，建筑五金等配套件行业具备平台型公司的土壤。一是五金 品类多、订单零散，适合一站式采购，优秀企业凭借强管理和信息化能够构筑效率 壁垒;二中国五金行业主要以小B市场为主，小B客户数量众多，未来整个建材行业 都仍将以小B为趋势，小B客户更看重产品的质量和多品类采购的便利性(C端客户 更看重品牌，大B客户更看重性价比和保供能力，小B客户没有像大B客户一样配备 专业的采购团队)，没有专业采购团队和小额高频采购特征使得小B客户更加青睐一 站式采购平台;三是五金应用场景很多，几乎涉及所有建筑场景，优秀的五金龙头 公司通过直销渠道掌握大量客户并建立起较强的客户粘性，直销渠道对新产品的拉 力很强，在供应建筑五金的同时，拓展新品类时具备协同效应，成功切入新品类的 成功率很高，渠道对新品类的拉力是平台型公司发展壮大的重要条件。

　　坚朗五金已经具备成为集成平台的基础。(1)从产品端来看，公司基于在建筑五金 领域建立的竞争优势，持续拓展新品类，定位建筑配套件集成供应商，坚朗的平台 模式可以分解为不同的产品集成方案，围绕大门窗五金、精装、厨卫、智能家居、智 慧社区、施工辅材、结构工程、轨道交通、城市管廊管道、停车系统、酒店产品等场 景提供一站式采购方案，目前有一百多个大品类和一万多个种类，能够满足多场景 的一站式采购需求，且公司正在持续完善产品线)从客户来看，公司主要聚焦 工程市场的零散订单，以小B客户为主，抓住未来建材市场的小B化趋势，更易导入 产品集成供应方案;(3)公司在国内300多个城市建立了600多个销售联络点(除西 藏外所有的地级市都已覆盖，未来还会继续下沉)，拥有5000多名直销人员，超3万 多个客户，通过完善的产品体系和精细化服务建立起客户粘性，基于已有的渠道和 客户，公司在建筑五金的优势地位和五金在建筑几乎全场景的应用，有望形成产品、 渠道和客户的共振，新品类放量可期;(4)公司凭借强管理和信息化构筑起高效率 壁垒(在下文会详细分析)，能够满足全品类高效供应需求。

　　公司聚焦订单离散的建筑配套件产品，拒绝大宗建材。(1)传统建筑五金sku多， 订单零散。建筑五金作为基础建材广泛应用于各类建筑结构中，包含门窗五金、门 控五金、点支撑玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件、水暖五金等，sku很多。建筑 五金行业下游包括房地产、机场、地铁站、火车站、地下管廊等建筑，由于建筑五金 属于辅助性、配件性制成品，终端客户一般不直接采购，直接客户多为门窗公司、幕 墙公司、装饰公司、工程公司和施工队等，加上五金使用场景分散，在建筑施工全流 程都有使用，下游客户十分分散，呈现高频低量多品类采购的特征。根据中国幕墙 网，2020年有资质的铝门窗、建筑幕墙、铝型材企业数量分别为8000、1450、900 家，考虑到无资质的企业数量将更多，坚朗五金2014年门窗五金客户数量就达8463 家，单客户平均销售金额仅15.84万元，下游客户高离散一方面决定建筑五金行业也 较离散，2020年建筑五金企业数量达4000家，行业竞争激烈，集中度低，低端市场 企业规模较小、品牌意识薄弱、产品技术含量低、同质化严重，外资品牌和坚朗等为 代表的国内外竞争者聚焦中高端市场;另一方面也使得竞争力较强的五金企业具备 较强的下游议价能力。公司聚焦零散订单，凭借强大的竞争力在提升市场份额的同 时，拥有较强的议价能力，和大B占比较高的建材企业相反。(2)对于延伸产品， 公司同样专注零散订单，拒绝大宗建材。公司从传统建筑五金产品延伸众多新品类， 新品类大多和现有品类互补或高度协同，如智能锁、自动门、密封条、紧固件螺栓 等，大多也都呈现高度分散的格局。公司拒绝大宗建材(铝材、玻璃、石膏板等)， 所谓大宗建材，主要是具备资源属性、工程量大的产品;对于瓷砖、防水、涂料和管 道等工程量较大的类大宗产品，公司有切入，但这些产品生产门槛低、行业空间大 且分散，公司暂不做头部竞争，主要面向长尾市场，保障各场景集成化供应(如精 装、酒店等)。

　　建筑配套件业务流程复杂，需要较强的售前、售中、售后服务，体现在产品定制化、 物流仓储和安装、售后保障等。配套件种类繁多，客户除直接采购通用件外，也会 有一些个性化的定制需求，如坚朗目前有20%定制化、80%标准化产品，定制保证 客户的粘性，标准化产品贡献大头利润。轻定制类包括根据客户喜好对不同产品属 性进行组合、对原有的产品进行局部调整，高定制产品主要是根据客户需求重新设 计产品，这些都需要公司提供定制化服务。除定制化服务外，很多产品都需要安装 服务(如电子锁、淋浴房五金)、物流仓储和售后服务等。坚朗在售中售前售后都有 一个比较完整的作业指导手册，将工作量化，公司的销售体系分为三条线(类似华 为的铁三角理念)，一是客户线，客户经理专门负责开发和维护客户;二是产品线， 产品经理针对客户的需求提供产品方案;三是后勤支持线，负责仓储、物流、安装、 售后等，团队各司其职，能够精准化、专业化地满足客户需求。

　　离散和服务是高溢价的基石，保证高毛利和现金流。和其他消费建材行业龙头公司 相比，坚朗五金毛利率处于较高水平，原因一是建筑五金行业特点即下游客户和需 求离散所致，一般而言离散市场毛利率会高于量大的集采市场，因为厂商对下游(客 户规模相对小、小件采购对价格相对没那么敏感)的议价能力相对更强;二是建筑 五金需要较多的售前售中售后服务，服务会带来一定的增值和客户粘性。同时坚朗 五金经营现金流处于中等水平，主要系公司几乎都是B端客户(以小B为主)，会受 到地产商融资政策直接或间接冲击，且采用直销模式，回款相较于C端经销有一定的 劣势，但明显好于大宗集采的B端(大B);2020年现金流有所恶化，主要受地产行 业整体融资政策的影响。整体来看，公司在获得高毛利的同时保持较好的现金流。

　　消费建材行业有两种生意模式，一是大宗集采的生意，容易上量，但毛利较低、现 金流也较差，二是离散的生意，毛利高、回款好，但管理难度大;坚朗选择了后者， 用高效的管理构筑了稳固的护城河。

　　公司专注工程小B市场，有几个优势:(1)中国目前仍是新房市场为主，根据第七 次全国人口普查结果，2020年我国常住人口城镇化率63.89%，距离发达国家的75% 水平线仍有较大空间，城镇化率仍将持续推进，未来较长时间仍将以新房需求为主， 随着精装房渗透率持续提升，新房的建材需求将以B2B市场为主;即使是存量房更新 改造和毛坯房，由于中国城市住宅以高楼层商品房为主，中国DIY文化也不流行，对 于主体翻新、室内硬装这些施工属性强的部分，也将是小B主导;考虑到长期来看新 房市场往存量房市场转变，未来中国的趋势是小B主导，公司专注工程小B市场符合 行业发展大趋势。(2)小B客户具备一站式采购需求，小B市场更容易诞生平台型公 司。建筑配套件客户以小B为主，小B客户数量众多、分布广泛，小B客户更看重产品 的质量和多品类采购的便利性，小B客户没有像大B客户一样配备专业的采购团队， 且具备小额高频采购特征，使得小B客户更加青睐一站式采购平台，公司作为建筑配 套件集成供应商，能够满足小B客户一站式采购需求，业务起量快。(3)C端传统建 筑五金市场(不包括电子锁等带有消费属性的高端五金件)品牌意识薄弱、需求种 类少(多为标准品)，以技术含量低、同质化产品为主，竞争十分激烈，利润率低; 而工程市场对产品质量要求高、需求种类多、有定制需求、有一定的品牌意识，中高 端五金产品在B端空间更大、且能够获得一定的溢价，公司自成立以来就定位中高端 五金市场，工程小B市场更符合公司定位。

　　建筑配套件具备多品类低价值的零散订单特征，行业痛点是解决一揽子产品的供应 和服务问题。以门窗五金为例，直接采购者多为门窗幕墙企业、施工队等，需采购的 五金辅材品类众多，有些品类还需要定制，且五金件价值量低、占成品价值比例不 高，如坚朗五金销售占比最大的门窗五金系统2014年平均单价仅51元/套，对应的客 户数量8463家，单客户平均销售金额仅15.84万元，另根据中国幕墙网数据，2020年 铝门窗和幕墙产值分别约为2300和1240亿元，主材是铝型材和玻璃等，五金辅材产 值仅占门窗幕墙产值的25%。和门窗五金一样，其他建筑五金也都具备多品类低价 值的零散订单特征，因此对这些客户而言，最大的痛点就是如何在保证性价比的同 时实现高效全品类采购。除建筑五金具备“多品类低价值的零散订单”特征外，工程 市场仍然存在较多的采购场景满足这一特征，如中小酒店采购酒店产品、中小地产 采购精装房材料、装饰公司采购装修材料时无法通过集采议价，大多为多品类低价 值高频采购，具有一站式采购需求。

　　全品类高效化供应满足客户一站式采购需求，有利于提升客单价、多点开花。对供 应商而言，针对客户需求场景提供全品类供应，解决客户一站式采购需求，销售多 点开花，提升客单价和销售额。坚朗从建筑五金起家，持续拓展品类，定位建筑配套 件集成供应商，大品类数量从2016年的13个增加到目前的110多个，围绕多个场景 形成丰富的产品线，如大门窗类集成、精装类集成、工程集成、轨道交通集成、酒店 集成，能够满足客户一站式采购需求，实现多品类销售放量。

　　坚朗做的是工程零散订单，需要提供一定的服务，通过产品集成的方式解决全品类 供应问题，这种模式最大的难点在于全流程的效率，这也是坚朗甩开竞争对手最大 的优势，公司在销售端-生产端-交付端全流程都是高效率的，构筑了高效率的壁垒。

　　1. 销售渠道变革:采用直销模式，持续拓展和下沉渠道，坚朗云采打通线上线下

　　坚朗五金采用直销模式，在各地建立销售联络点，为客户提供高效服务。普通的五 金企业主要通过经销渠道(五金店、建材市场等)销售产品，多为同质化竞争，经销 商缺乏专业知识、不了解产品设计理念和使用条件，后续跟踪服务能力较差;坚朗 五金自建直销渠道，以销售人员和销售联络点为纽带，通过厂家直销的模式在深度 和广度上更充分、更直接地与市场对接，在快速供货的同时提供专业的技术服务， 深受中高端客户的青睐。

　　为什么坚朗选择直销?直销更能满足多品类采购、有一定服务需求的工程客户。德 国伍尔特是全球装配工具和紧固件业务市场领导者，成立于1945年，在全球80多个 国家拥有超过400多家公司，超过12.5万种产品，逾7.9万名员工，其中包括3.3万名 长期雇用的销售代表，服务全球超过300万个客户，2020年集团全球销售额达到144 亿欧元，其中联盟公司销售额占比超过40%。伍尔特销售模式也以直销为主，这是 公司几十年来在五金工具行业耕耘实践的选择，坚朗和伍尔特所涉及的领域相似， 坚朗也曾尝试过经销，但最后还是全面采取直销，直销相较于经销效率更高。坚朗 采用直销模式的原因:一是客户多为零散的小B客户，多品类采购、有一定服务需求，

　　公司拥有专业的产品和技术服务团队及完善的培训机制，直销人员能够快速适应多 品类和学习新品类，而经销商在销售多品类上具有知识和学习瓶颈，因此直销更能 满足客户多元化需求，更能产生客户粘性，同样地小B客户也更倾向于选择直接向厂 家采购，因为价格稳定、服务快捷、产品质量和售后有保障;二是建筑配套件广泛使 用在建筑全流程，产品销售的链条较长，从建筑设计阶段到后周期都有涉及，包括 结构五金件、门窗幕墙五金件、装修材料、家居产品等等，产品跨度很大，需要在不 同环节引入不同的经销商或销售人员，直销人员在项目设计和招标阶段就会切入， 直销模式更容易在销售环节上协同，打通链条上各项业务，经销模式无法在各环节 协同合作;三是和经销相比，直销中间环节更短，度过销售人员的高投入期后规模 效应显现，盈利能力更强;四是直销渠道对新品类拉力更强，更容易导入新产品，对 于提供产品集成解决方案的公司来说，已有渠道的拉力十分重要，不用针对新产品 反复铺设渠道。

　　直销模式带来前期高投入和后期的规模效应，公司2019年经营拐点显现。直销模式 优势明显，但前期渠道建设成本较高，公司销售人员占比一直处于较高水平，约占 公司总人数的40%;横向比较，公司每亿元营业收入对应销售人员数量遥遥领先高 于其余消费建材企业。初期直销人员扩张会使得销售费用率持续攀升，等到销售人 员成熟后贡献稳定产值，规模效应显现，销售费用率达到峰值后开始下降，前期渠 道与人员投入由激进扩张转入平原红利期。公司2011-2018年销售费用增速始终高 于或接近营业收入增速，销售费用率持续攀升，2019年出现拐点，在收入高增情况 下销售费用低增长或负增长，业绩出现爆发式增长，规模效应摊薄费用率带来业绩 弹性，这一逻辑在人均产值持续提升情况下仍将持续演绎。未来在品类持续扩张、 公司高效管理和信息化建设持续完善下，规模效应将持续显现。

　　公司不断拓展和下沉直销渠道，销售联络点和销售人员数量持续增长。近年来公司 销售联络点稳步增长，2012年销售联络点221个，2020年已增长至600多个，已覆盖 全国重要地级(县级)城市和境外重点销售区域，持续提升公司产品的市场渗透力。 伴随着销售联络点的铺设，销售人员数量也稳步增长，近几年单个销售联络点配备 约9个销售人员，销售人员从2012年的1464人增至2020年的5362人，CAGR达17.6%。

　　销售协同机制促进客户信息共享，最大程度减少销售链条重复，提升客户对接效率。

　　公司每年签订数以十万计的合同，30%以上的合同需要销售人员进行协同，无效的 管理会加剧公司内部直销人员的竞争，有效管理将会缩短销售链条，突破管理瓶颈， 公平分配价值与利润。具体操作中，销售人员在公司系统中注册自己开发的客户并 进行维护，其他销售可以共享客户信息，并开发客户的新商机。对于多个销售人员 共同参与一个项目的情况，公司系统生成会签单，会签单进入提成系统并形成分配 方案，分配表根据流程中留痕的所有活动细节记录，自动生成贡献分数和分配比例， 最后形成对各环节销售人员的价值分配。

　　直销渠道持续完善，对新产品拉力很强，助力新品类扩张。直销渠道对新品类拉力 更强，更容易导入新产品。公司定位建筑配套件集成供应商，不断完善产品线，除传 统建筑五金领域，加大力度进入其他建筑配套件领域，目前已经完善门窗、精装、轨 道交通、智能家居等多个产品集成解决方案，能够满足这些场景一站式采购需求， 且仍在持续完善新的产品线，借助于公司铺设到全国重要地级(县级)城市和境外 重点销售区域的直销渠道，新品类能够更快速地拓展市场。

　　坚朗云采打通线上和线下，满足一站式场景化采购诉求，降本提效。为了适应时代 的发展需求，公司打造针对B端客户的线上服务平台“坚朗云采”。云采平台是公司 的客户端服务平台，在2019年初上线之后，始终围绕“服务、支持、减负、增效” 的核心目标进行优化升级，目标是对内支持、服务销售、提高效率，对外服务客户， 满足客户自主采购需求，提升客户满意度。并针对公司部分产品售后服务需要，已 启用线上售后服务平台，“线上下单+线下服务”的业务模式，以企业微信为移动平 台，辅以公众号、小程序、呼叫中心等载体，快速复制并推广给客户，涵盖PC+移动的不同业务场景，满足不同客户的下单需要，提升客户体验。

　　云采平台2019年完成标准品的上线年完成配置类产品(根据客户喜好对不同 产品属性进行组合)上线，预计今年完成轻定制产品(对原有的产品进行局部调整) 的上线，未来也会将高定制产品(根据客户需求重新设计产品)也搬到线上。云采平 台将原本线下工作集成到线上，实现快速响应，配置方案出来后可以线上确认效果 图并进行下单，提高业务洽谈效率，给销售人员减负，从而增加人均产出，但部分定 制化产品仍需线下技术人员配合。云采平台现有客户中有一部分是由线下业务转为 线上采购，同时通过云台平台也发展了一批新客户群体。随着公司产品类别的增加， 部分消费属性品类兼顾了B端和C端需求，偏向生活化的产品也适用于个人采购，云 采平台90%以上的订单仍以工程市场为主。

　　生产标准化和品牌规模化带来高效率和规模效应。生产标准化体现在建筑配套件以 标准品为主，坚朗拥有1.5万个品种，其中20%定制，80%是标准品，定制类产品包 括对轻定制(原有产品进行局部调整)和高定制(重新设计新产品)，部分定制类产 品依然可以实现标准化生产，如对地产商批量定制固定产品;同时公司通过自营、 收购、参股、战略合作，让众多品类独立运营、专业化生产。品牌规模化体现在各品 牌专注一个或有限个细分品类，通过打造强势单品形成强势产品矩阵，形成规模效 应。建筑配套件品类繁多，在一些市场规模不大的细分品类，为了打造品牌、产生规 模效应，坚朗会让旗下企业专注做最有优势的品类，砍掉其他没有优势、不赚钱的 品类，一来可以避免内部无效竞争，二来单品规模效应更强，将有效提升单品竞争 力和盈利能力，如春光专注间隔条，新安东专注密封材料，海贝斯专注智能锁，很多 都已成为工程市场的单品冠军，其中公司收购春光砍掉不具优势的品类后专注间隔条业务，品牌标准化之后快速实现了春光从亏损到盈利的转变。但在一些关联度较 高且市场规模较大的品类，公司一个品牌也会有好几个品类，如坚稳在智能家居方 面布局了智能监控、智能可视猫眼、监控系统、摄像头等产品，这些产品在生产研发 和销售时具有极强的协同性。公司致力于在各细分品类市场打造强势单品，在市场 规模较大或需求多元化的品类，公司会进一步细分到各品类的中高低端市场，通过 层次化布局获取更多的市场份额，如公司在传统五金有MACO，菲比，坚朗，坚宜佳 多个品牌，在高端、中高端、中端市场重合度不高，卫浴陶瓷也有CIFIAL斯飞奥和 精高，分别布局高端和中高端市场。

　　生产标准化、品牌规模化，不仅体现在建筑五金产品，还体现在延伸产品。公司专 注工程市场的批量生意，在延伸产品上也强调生产的标准化和品牌规模化，如床垫、 卫浴、橱柜产品，行业内大部分公司都采用C端定制化模式，公司主要做批量化的标 准市场，如酒店的床垫卫浴等，不做C端定制市场，附加值较低但是能够快速起量， 且公司能够满足客户多品类一站式采购，有利于降低客户采购成本。

　　建立广东东莞、河南卫辉两大生产基地，自建40多个备货仓及快速响应的物流配送 体系。我国建筑工程普遍存在着工期较短、且工程分布广阔等特点，对于价值占比 较低的建筑配套件而言，产品的及时供货显得尤为重要。目前，开发商或者建筑施 工单位除了关注建筑配套件的品牌质量外，往往更倾向于就近选择五金产品，通过 便捷的渠道选取建筑配套件供应商。公司的生产基地主要在广东东莞总部，可以满 足华南地区的快速响应，总部塘厦增资扩产项目一期也已经投入生产。但是由于物 流辐射半径距离限制，远距离物流配送周期拉长，也导致华北和东北市场的物流成 本高和响应速度慢。为此，公司2018年8月29日发布公告，拟在河南省卫辉市建设建 筑五金及配套产品的生产线、华北仓储配送中心及相关设施，以此对北方地区进行 有效辐射，有利于原材料采购、生产与销售物流，提升物流效率和降低企业成本，目 前一期华北中心仓已建设完成并正式运营。除了两大生产基地外，公司建立统一的 备货仓物流配送体系，一方面，公司设立40多个国内外备货仓，结合订单需求进行 常用品类的动态备货，根据生产周期的差异，标准件产品可以实现备货生产，非标 件产品为客户下单后定制化生产;另一方面，公司与多家大型物流快递企业签署了 战略合作协议，2016 年全面启动同城配送服务，从产品供应角度，帮助客户缩短工 程建设周期，可有效的控制物流成本且提高交货效率。

　　公司通过“铁三角”模式连接生产端-销售端-交付端，产品经理面向产品线，客户经 理面向客户，后勤支持则负责仓储、物流和安装，团队各司其职，分工明确，能够 精准化、专业化地满足客户需求，从而达到全流程的高效。(下文将详细分析)

　　如前所述，公司在销售端—生产端—交付端全流程的模式都是高效率的，表现为公司超越同行的规模增速、人均收入、产品推广能力、服务和交付能力等等，但这种高效需要极强的管理能力支撑，比如直销模式相较于经销模式管理难度更大、生产标准化和快速响应的物流供应链十分考验公司管理能力，我们认为公司强大的管理能力是支撑高效率的核心原因，强管理主要体现在三个方面。

　　公司高效的管理体系也反映在财务数据中:2019年以来公司公司固定资产周转天数 和存货周转天数均显著下降，净营业周期也有改善。固定资产和存货周转率的提升 受益于公司信息化建设、自建备货仓和快速响应的物流配送体系，而这些背后都是 公司强大的管理在支撑。

　　对于产品品类多、业务流程复杂、直销型的集成供应商而言，规模效应非常明显， 其生产研发、人员、运营等众多环节都可以产生协同效应，最后体现为规模效应。 具体到坚朗五金，一是公司业务特点决定人员数量多，尤其是销售人员，公司人均 收入和销售人员人均创收显著低于其他消费建材单品龙头，人员总薪酬/收入显著高 于其他消费建材单品龙头;但同时我们看到随着公司规模扩张，这三个指标和自己 比，都在明显改善，尤其是2019年以来人均收入和销售人员人均收入快速提升、人 员总薪酬/收入显著下降。二是随着公司规模扩张，2019年以来运输费用显著下降， 从2018年的2.7%下降至2020年的2.2%;研发费用率从2019年的4.8%下降至2020年 的4.0%。三是周转效率提升，2019年以来公司公司固定资产周转天数和存货周转天 数均显著下降(前文已做图表分析)。

　　由于存在这么强的规模效应，一旦龙头公司取得了规模领先优势，相较于竞争对手， 也相当于建立起规模优势(低成本和高效率)的壁垒。

　　规模优势带来最直接结果——毛利率提升和费用率摊薄。(1)公司采用直销模式， 2018年之前公司进行渠道铺设和下沉，渠道铺设期(销售人员扩张期)销售费用一 直高企，主要系新人有一定的培育期，不能贡献稳定的销售规模，但员工薪酬却在 增长，使得销售费用增速高于收入增速，从2019年开始，公司集中进行渠道下沉的 阶段已经结束，开始进入有针对性的增加阶段，经营出现拐点，销售费用增速明显 低于收入增速，到2020年，国内除西藏外所有的地级市都已覆盖，销售费用增速转 负，2019和2020年销售费用率大幅下降，同一口径的销售费用率从2018年的21%下 降至2020年的16%，规模效应显现。(2)如前所述，公司建立了全流程的高效率， 背后是管理的支撑，因此前期需要较高的管理投入(如管理人员、研发费用投入、信 息化建设等)，管理费用增速高于收入增速，2019年收入起量之后，规模优势下管 理费用率明显下降，管理+研发费用率从2018年的10.6%下降至2020年的8.4%。(3) 规模优势不仅体现在费用率摊薄上，还体现在公司的毛利率提升上，主要来自规模 效应下生产效率提升和生产成本下降、对下游客户议价能力提升。公司整体毛利率 维持在40%的中枢，较为稳定，且自2019年以来逐步提升，从2018年的38%上升至 2020年的41.5%。

　　和海外优秀的平台公司相比，公司规模效应仍有很大提升空间。对比坚朗五金和海 外平台型公司(大型建材家居零售商、五金工具企业)，可以发现:(1)坚朗五金 2020年人均创收仅为51万元，伍尔特、家得宝、劳氏、HDS(2019)分别为143、 180、191、370万元; 2020年坚朗五金和伍尔特销售人员人均创收分别为126、342 万元，公司人均效率和这些海外公司仍有很大差距，随着公司持续提份额、扩品类， 未来提升空间很大;(2)其中HDS和坚朗五金一样，聚焦专业客户(小B客户)， 人均创收显著高于家得宝和劳氏，说明小B市场效率更高、起量更快。

　　建筑配套件产品竞争呈现品牌化趋势。虽然建筑配套件在建筑的整体造价中占比较 低，但对建筑安全性、装饰效果以及建筑节能等方面影响较大。在对建筑价值的综 合考量中，以品牌形象为代表的建筑配套件产品质量和档次变得日益重要。公司产 品已广泛应用于国内外大型标志性建筑，极大地提升在建筑五金领域的品牌影响力 和产品美誉度，其中包括:国家体育馆(鸟巢)、国家会议中心、梅兰芳大剧院、国 家大剧院、上海世博中心、上海世博主题馆、广州新白云机场、深圳宝安国际机场、 阿联酋哈利法塔(即世界第一高楼迪拜塔)、瑞典中央车站、卡塔尔国家银行和印度 班加罗尔国际机场等。公司通过对自有或参控股公司品牌的管理，拥有了包括坚朗、 坚宜佳、海贝斯、春光、新安东等一系列知名品牌，在工程市场广受认可。

　　公司注重产品研发，高效直销带来优质服务。公司研发人员数量和研发支出稳定增 长，用于提升产品的性能和新产品的研发投入;2015-2020年研发人员数量由819人 增加至1481人，公司研发支出由0.82亿元增加至2.67亿元，研发支出占营业收入比 例由3.7%增加至4.0%;与其他消费建材类公司横向比较，公司研发投入居于前列。 公司能够结合市场需求进行新产品的开发，也具备参与前期工程设计，提供专项技 术服务的能力;公司目前已形成了包括技术方案体系、产品开发设计、生产工艺革 新、产品试验与检测等较为完整的技术研发体系。公司产品不仅能满足个性化的设计需求，也具备优良的产品品质，在力学性能、使用寿命、安全性、节能性及防腐蚀性等方面均表现突出。2020年完成主编或参编国家或行业标准24项，累计完成近200 项;获得发明专利14项，其他专利100余项，累计获得专利700余项，发明专利数量 和专利总量在行业内处于较为领先的地位。除了研发上的服务支撑，公司本身的高 效直销模式就会带来优质服务体验，前文已有分析。

　　得益于公司的品牌效应、优质的产品、完善的直销渠道和强大的服务能力、全品类 高效供应能力，公司客户粘性强，一方面有利于提升传统建筑五金业务市占率，另 一方面对新产品拉力明显，可快速导入新产品，提升客单价和公司人均产值，规模 优势愈发明显，同时也能帮助客户大大降低采购成本和提升采购效率，实现共赢。 以地产商500强首选供应商数据为例，根据地产商500强首选建筑五金供应商品牌排 行榜，坚朗首选率连续四年排名稳居第一，2017-2020年首选率分别为17%、18%、 19%、20%，首选率逐年提升，龙头地位逐步稳固;除建筑五金外，公司旗下多个品 牌入围2020年地产商500强首选供应商品牌前十名，新风系统行业的格兰斯柯以6% 的首选率排名第六，智能门锁行业的海贝斯以5%的首选率排名第七，管材管件行业 的金鹏管材以2%的首选率排名第十。

　　公司未来的增长点来自几方面:(1)传统建筑五金(门窗五金、点支承玻璃幕墙构 配件、门控五金、不锈钢护栏构配件)的份额提升，在传统建筑五金超1000亿元的 市场中公司2020年收入48亿元，公司市占率仅为4%，在未来地产集采比例提升、国 民消费水平提升、中高端产品逐渐占据建筑五金市场的背景下，公司进行产能扩张、 产品研发、渠道拓展，凭借公司在建筑五金领域强大的竞争力，份额提升空间还很 大。(2)新品类放量:来自数量增长和单品体量提升，公司在2016年大品类数量仅 为13个，2019年超过60个，2020年超过110个，且同时有几十个导入产品未放量， 新品类数量快速增长，2016-2020年新产品(家居类产品+其他建筑五金)收入增速 均超过60%，新产品收入占比从11%提升至29%，目前大部分新产品仍在培育期， 单品体量仍有待提升，未来在数量增长和单品体量提升双重驱动力下，新品类放量 可期。(3)海外市场贡献增量:中国制造业全球竞争力越来越强，坚朗产品竞争力 强、品牌优势明显，近两年公司在港澳台和海外地区的收入增速开始提升，在新房 占比高、以B端五金为主的发展中国家，借助国家推动“一带一路”大战略的有利契 机，坚朗产品能够较快切入市场，公司海外布局也在加速，有望贡献明显增量。(4) 人均效率提升带来业绩增长弹性:2019年以来销售人员人均收入显著增长，主要来 自品类延伸和新员工成熟后的产值提升;随着公司人均效率提升，单位收入对应生 产、销售和管理投入减少，费用率下滑带来公司盈利能力提升。

　　集采和地产集中度提升背景下，对于建筑五金供应商提出更高要求，有利于龙头企 业份额提升。大型房开商对建筑材料较早就采用集采模式，精装房加速集采发展， 近年集采比例持续提升，房开商倾向于选择中高端产品和有实力的头部供应商。与 传统的采购模式相比，集采成本更低、采购效率更高、品质保障更强、保供能力更 强，近年来精装房渗透率提升，加速了房开商集采趋势，集采越来越成为主流采购 方式。房开商采购合同的持续年限和招标体量一般都较大，地产商集采倾向于选择 中高端产品，且更倾向于选择保供能力强、资金实力雄厚、有一定品牌力、能够提供 快速响应服务的供应商，地产集采趋势使得订单进一步向建筑五金头部供应商集中。 建筑五金一般采用甲指乙供，五金公司向门窗企业、工程公司和施工队等供货。房 开商集中度持续提升，有利于集采快速推广，带来建筑五金市场需求结构向中高端 变化，进而提升上游建筑五金产品集中度。按销售面积计算的中国房地产企业CR50 从2014年的19%提升至2020年的41%，CR100从2014年的22%提升至2020年的 48%，房地产市场也呈现向头部房企集中的趋势，带来上游材料采购主体的集中， 叠加大地产商集采趋势，大批量、系统化的五金产品供应要求企业具备强大的设计 生产能力、柔性化的生产管理以及快速的响应能力，有利于龙头企业份额提升。

　　国民消费水平提升，建筑五金产品向中高端化发展，利好专注中高端市场的龙头企 业。随着国民的消费水平的提升，人们对于产品品质的不断追求，建筑五金产品也 逐渐趋于中高端化。以门窗五金为例，2009年中高档门窗五金产品占比为29%，但 在2018年这一比例达49%，中高端产品逐渐占据市场，建筑五金包括传统建筑五金、 智能家居五金、精装房五金、其他五金辅材等等，产品会较大程度地影响建筑的性 能和装饰效果，生活水平与消费水平的提升，使得消费者对于建筑安全、建筑节能 和建筑美学愈加关注，消费者对建筑五金产品质量要求上升，中高端产品优势明显。

　　建筑五金行业集中度低，正在加速集中。我国建筑五金企业数量众多，根据中国幕 墙网，2020年达4000多家，呈现出层次化竞争格局。在低端市场，企业规模较小， 品牌意识薄弱，产品技术含量低，同质化严重，只能以零散的形式参与区域市场的 竞争，在五金产品中高端化趋势下，低端市场逐渐萎缩;在中高端市场，企业依靠其 品牌、生产工艺和技术、自主知识产权、规模和渠道等优势，系统化生产中高端五金 产品，积极跻身全球市场，国内建筑五金中高端市场以外资品牌和坚朗等优秀民族 品牌为主导。在传统建筑五金超1000亿元的市场中，坚朗五金作为国内建筑五金龙 头，2020年传统建筑五金收入48亿元，市占率仅为4%，仍处于较低水平，在未来地 产商集采比例提升和国民消费水平提升、中高端产品逐渐占据建筑五金市场的背景 下，公司凭借在建筑五金领域构筑起的强大竞争力，份额提升空间还很大。

　　公司在2016年大品类数量仅为13个，2019年超过60个，2020年超过110个，且同时 有几十个导入产品未放量，新品类数量快速增长，2016-2020年新产品(家居类产品 +其他建筑五金)收入增速均超过60%，显著高于传统建筑五金产品，带来公司整体 收入增长中枢上行，新产品收入占比从11%提升至29%，目前大部分新产品仍在培 育期，2020年新上很多新产品后单品体量明显下滑，目前单品体量仍很低有待提升， 未来在数量增长和单品体量提升双重驱动力下，新品类放量可期。

　　中国制造业全球竞争力越来越强，坚朗产品竞争力强、品牌优势明显，坚朗产品能 够较快切入市场，近两年港澳台和海外地区收入增速开始提升，2020年占比达到 10.6%。国际化是公司发展的重要战略组成部分，公司借助国家推动“一带一路”大 战略的有利契机，积极开发“一带一路”相关新兴国家的市场，近年来已设立12个 海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求。产品已销 往100多个国家和地区，其中“一带一路”国家及中东地区占比较高，并在印度、越 南、印尼、马来西亚、墨西哥等国家设立子公司。海外子公司使用相同的信息化系统 对接，员工本地化布局，同时引入海外本土化人才。海外市场有望复制国内成功模 式，贡献明显增量。

　　坚朗五金和海外平台型公司的人均效率仍有很大差距，未来提升空间很大。往后看， 随着公司人均效率提升，单位收入对应生产、销售和管理投入减少，费用率下滑带 来公司盈利能力提升。

　　坚朗五金以传统建筑五金起家，定位建筑配套件集成平台，持续扩品类、提份额，平 台型公司显现。公司通过完善的直销渠道和服务能力、强大的供应链管理、多品牌 标准化生产、持续信息化建设等，在销售端-生产端-交付端全流程树立了高效率的壁 垒，背后是公司强大的管理能力支撑。未来公司增长点主要有:一是传统建筑五金 份额提升，公司作为国内建筑五金行业的领军企业，市占率仅4%，提升空间很大; 二是在新品类数量增长和单品体量提升双重驱动力下，新品类放量可期;三是海外 市场有望复制建立在中国的成功模式，贡献增量;四是人均效率提升，单位收入对 应生产、销售和管理投入减少，费用率下滑带来公司业绩增长弹性。

　　建筑五金产品:传统建筑五金产品包括门窗五金、门控五金、点支撑玻璃幕墙构配 件与不锈钢玻璃护栏，公司作为国内建筑五金行业的领军企业，在传统建筑五金市 场竞争力突出，随着公司销售人员的扩张，四种产品均呈现增长态势。我们预计2021- 2023年门窗五金的收入增速分别为28%、25%、22%，门控五金的收入增速分别为 15%、15%、10%，点支撑玻璃幕墙构配件收入增速分别为10%、10%、10%，不锈 钢护栏构配件收入增速分别为20%、20%、20%。

　　家居类产品与其他建筑五金产品:公司在现有渠道上进行多品类扩张，家居类产品 与其他建筑五金产品作为扩张的重点，新品数量扩张和单品体量提升双重驱动，未 来三年有望保持高速增长态势。我们预计2021-2023年家居类产品的收入增速分别 为50%、50%、40%，其他建筑五金产品收入增速分别为70%、50%、50%。

　　销售费用率:公司仍处于扩张期，仍需要加大广告宣传费投入和招聘销售人员，但 收入的增速要快于销售费用的扩张，预计2021-2023年销售费用率持续下滑，我们预 计2021-2023年销售费用率分别为13.0%、12.5%、12.2%。

　　管理费用和研发费用率:随着公司销售收入增长，规模优势凸显，将摊薄管理费用 率，但股权激励费用将增加管理费用;公司持续加大研发投入，开发新产品并提高 产品品质，但规模效应下将摊薄研发费用率。预计2021-2023年管理费用率分别为 4.7%、4.7%、4.5%，研发费用率分别为3.5%、3.4%、3.3%。

　　预计公司2021-2023年EPS分别为3.60/5.15/7.15 元，最新收盘价对应PE分别为53/37/27倍。我们选取防水行业的东方雨虹作为可比 公司，坚朗五金和东方雨虹都是建材行业优秀龙头公司，东方雨虹主要在防水大单 品上进行纵向整合，坚朗五金定位建筑配套件集成平台，在建筑配套件领域做横向 整合，市场空间更广阔，公司持续扩品类、提份额，未来几年将保持更高速增长态势，故给予坚朗五金更高的估值，2020年东方雨虹和坚朗五金PE分别为27x 、57x， 历史估值也有分化;

　　根据wind一致预期，东方雨虹和坚朗五金21年PEG分别为1.18、 1.26，22年PEG分别为0.93和0.92，PEG估值水平基本相当。参考可比公司估值及 公司业绩增长预期，给予公司2021年合理价值238.89元/的判断，对应公司 2021年、2022年PE 分别约为66x、46x