玄武-玄武注册-官方指定平台深耕卫浴行业近 30 年，多品类、全渠道优势稳固。箭牌家居深耕卫浴陶瓷领域近 30 年， 旗下 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎及 ANNWA 安华三大品牌协同发展，产品范围涵盖 高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居品 类，并逐渐向智能化、大家居方向发展；公司以零售为核心积极推动全渠道发展，截至 2022 年末共拥有线 万家，奠定长期成长基础。

　　公司主要发展历程分为以下三个阶段： 大力研发克难关，卫浴全线 年第 一批自主研发的坐便器正式投产，1996 年率先攻克连体坐便器技术难关并实现量产，在 行业内奠定技术及规模基础；公司旗下品牌法恩莎卫浴和安华卫浴分别于 1999 年和 2003 年成立，2003 年公司率先将产品扩展至卫浴全线。 品类空间延展，家居定制起航（2007-2012 年）。2007 年起公司开始向瓷砖、柜体、厨 卫等卫浴周边品类延伸业务领域，箭牌瓷砖、法恩莎瓷砖、安华瓷砖及箭牌衣柜相继成 立；2010 年公司整体厨房、全屋定制系列产品创新上市，迈入大家居与定制化时代。 产品、渠道稳步扩张，智能家居全面升级（2013 年至今）。2015 年箭牌家居定制正式 投产，渠道方面积极拓展经销网络，增强电商、工程及家装渠道覆盖，2016 年开拓海外 市场，2019 年全屋定制品牌升级，全线产品智能化提速，向成为国际一流智慧家居解决 方案供应商迈进；2022 年公司在深交所成功上市。

　　产品结构优化，经营稳健。近年来外部环境持续扰动，公司产品结构优化调整，收入呈 现波动向上趋势，此外伴随降本增效推进及产品结构智能化升级，盈利中枢向上。

　　2018-2020 年：收入从 68.10 亿元下降至 65.02 亿元，归母净利润从 1.97 亿元提 升至 5.89 亿元，公司产品结构调整且经营环境影响下收入略有下滑，然而伴随定价 策略调整、精益生产稳步推进，利润实现较高增长，2019 年毛利率同比+7.5pct 至 32.5%；

　　2021 年：收入同比+28.8%至 83.73 亿元，归母净利润同比-1.93%至 5.77 亿元， 收入增长主要系伴随经营环境复苏，公司把握智能产品成长红利，加大电商、家装 渠道推广力度，利润略有下滑主要系铜材等原材料成本上涨（铜材采购单价同比 +32%，毛利率同比-1.4pct），此外恒大工程项目计提减值产生影响；

　　2022 年至今：2022 年收入同比-10.3%至 75.13 亿元，归母净利润同比+2.8%至 5.93 亿元，经营环境扰动影响线 亿元， 归母净利润实现 311 万元，Q1 外部环境影响叠加淡季停窑检修，收入略有下滑， 伴随经营环境好转、装修需求复苏，预计 3 月起订单及收入逐步回暖，利润承压主 要系市场竞争激烈，公司加大产品促销以抢占市场份额，预计伴随 2023Q2-Q3 价 格优惠逐步收紧，利润情况有望改善。

　　卫生陶瓷：主要包括坐便器、盆类及蹲便器等产品，2018-2022 年收入从 31.29 亿 元提升至 35.10 亿元（CAGR 为 2.9%），收入占比约 45%+，收入增速较缓主要系 消费升级、普通坐便器收入下滑，且 2022 年面临经营环境冲击。公司产品结构持 续智能化升级，2018-2022 年智能/普通坐便器收入 CAGR 分别为 15.3%/-1.6%， 智能坐便器占比从 38.2%提升到 53.8%，卫生陶瓷毛利率从 24.39%提升至 34.03%， 智能化带动盈利中枢上移。

　　龙头五金：主要包括淋浴花洒、水龙头等产品，2018-2022 年收入从 12.91 亿元提 升至 20.70 亿元（CAGR 为 12.5%），收入占比从 19.0%提升到 27.5%，收入增长 提速主要系电商发展带动销量增长，以及公司持续进行产品研发，智能恒温厨房龙 头、智能花洒等收入贡献持续提升。

　　此外，公司产品矩阵逐渐从卫浴空间向全屋空间延展，伴随产品套系化销售比例提 升，浴室柜、瓷砖、浴缸浴房产品及定制橱衣柜等持续贡献客单值及收入增量。

　　分渠道：经销渠道为主，电商、家装占比快速提升。公司经销为主，2018-2022 年终端 网点数量（经销+分销）从 7135 家提升至 13378 家，收入占比平均为 92%。分销售渠 道来看，2022 年零售/工程/电商/家装收入分别实现 30.71 亿元/18.51 亿元/15.08 亿元 /10.45 亿 元 （ 分 别 同 比 -12.2%/-21.1%/-1.5%/+9.2% ）， 收 入 占 比 分 别 为 40.9%/24.6%/20.1%/13.9%。近年来伴随渠道流量结构多样化，公司积极拓展多元销 售网络，深入下沉到社区和乡镇家装领域，零售收入占比有所下降，工程渠道保持相对 平稳，电商和家装收入保持快速增长；2018-2022 年电商/家装收入 CAGR 分别为 32.3%/24.9%，收入占比分别从 7.2%/6.3%提升至 20.1%/13.9%。

　　股权结构集中，产业资源丰富。公司实际控制人为谢岳荣、霍秋洁、谢炜及谢安琪一家 四人，合计持股比例为 53.85%，其中创始人谢岳荣持股 29.62%，实控人家族（实际控 制人+霍少荣+霍振辉）合计持股比例为 82.84%，股权结构较为集中。2019 年公司设立 员工持股平台乐华嘉悦，覆盖 50 名核心管理人员和技术人员，持股比例为 1.4%；2020 年公司引入高瓴、深创投等战略投资者进一步提升治理水平；此外，公司引入居然之家、 红星美凯龙等产业合作方投资者，有利于进一步提升业务协同性。

　　高管经验丰富，股权激励深度绑定管理层。董事长谢岳荣 1984 年任东平陶瓷厂助理工程 师、副厂长，1994 年创办顺德市乐华陶瓷洁具厂，具备丰富陶瓷行业生产及管理经验， 公司主要高管成员均具备 15 年以上行业经验。2023 年 5 月公司发布 2023 年限制性股 票激励计划（草案），拟向中层管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员等合计 180 人授予限制性股票 600 万股，占公司股本总额的 0.62%，授予价格为 9.13 元/股， 充分激励及绑定核心高管人员。

　　卫浴产业链：上游：主要为原材料开采及加工行业，包括泥原料、釉原料、聚丙烯、铜 材、原纸和木材等，上游企业众多、供应充足，行业竞争相对充分，因此卫浴企业议价能 力相对较强。中游：卫浴行业主要参与者包括代工厂商与品牌商，通常自主品牌相较代 工品牌具有更强的议价能力，毛利率更高，但在消费者培育与市场推广方面投入力度更 大。下游：主要为 B 端的房地产、装修装饰企业以及 C 端消费者，应用场景以住宅为主， 还包括酒店、办公楼、商用房等非住宅场景。

　　行业规模稳健扩张，存量需求释放接力增长。卫浴属地产后周期行业，受益于地产飞速 发展红利以及城镇化进程推进、实现高速增长。2018 年以来，地产新开工、竣工以及销 售数据下滑导致卫浴行业新房市场需求受损，但同时大量存量房进入翻修周期，对冲新 房需求下滑影响，且伴随国内居民收入水平持续提高，我国卫浴行业市场规模仍实现稳 步提升，且逐渐转向高质量发展。据中国建筑卫生陶瓷协会卫浴分会数据，2021 年中国 卫浴行业市场规模 2046 亿元，同比增长 7.1%，2017-2021 年 CAGR 为 4.9%。

　　卫浴产品种类多元，水暖五金与卫生陶瓷为核心品类。卫浴产品涵盖卫生陶瓷、龙头五 金、瓷砖、浴室柜、浴缸浴房及其他家居家品等，水暖五金及卫生陶瓷（不含智能马桶） 为前两大品类，市场份额分别为 45%/26%。其中，卫生陶瓷主要包括坐便器、蹲便器、 小便器等；龙头五金包含水龙头、五金挂件、水槽和花洒等产品以及相配套的软管、阀 芯、支撑管组件、升降杆等，淋浴花洒所占价值量比例较高。

　　水暖五金：据陶瓷网数据，2021 年五金卫浴类产品（水暖管道和建筑金属装饰材料） 规模以上企业主营业务收入合计 1595.5 亿元（同比增长 21.6%），利润总额 78.7 亿 元（同比增长 16.0%）。海外市场受宏观环境波动影响，消费需求由外出转向家居场 景，五金卫浴出口实现强劲增长，2021 年出口总额为 106.9 亿美元（同比增长 26.9%）。

　　卫生陶瓷：据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2021 年全国规模以上卫生陶瓷产量 2.22 亿件（同比增长 2.3%），主营业务收入累计 855.0 亿元（同比增长 11.0%），近 5 年 CAGR 为 35.9%。受 2020 年低基数以及 2021 年海外产能不足影响，2021 年我国 卫生陶瓷出口量、出口额均创造历史新高，出口量同比增长 16.8%至 1.10 亿件，出口额同比增长 12.1%至 98.8 亿美元。

　　渠道结构多样化，经销为主，线上发展提速。卫浴销售渠道主要包括门店零售、家装、 工程以及线上电商平台，渠道呈现多样化、立体化、碎片化趋势，经销商渠道仍为主流。 2020 年以来线下零售受冲击最为严重、关店潮出现，但头部品牌抗风险能力相对更强， 逆势加速整合。伴随消费升级深化，消费者愈发注重消费过程体验，线上线下融合的“新 零售”模式应运而生，一方面能够利用大数据精准把控消费者购买行为和真实需求，另 一方面能补足纯线上模式的购物体验短板，因此逐渐成为行业新趋势。 经销与直销渠道均存准入壁垒，新晋较难突破。经销渠道要求企业具有拓展能力的经销 商及管理经验的人才，而新品牌取得经销商认可的时间周期较长且难度较大，建设广泛 渠道网络也需要企业具备强大的支持体系。直销模式主要通过工程渠道销售，工程客户 一般通过招投标方式选择供应商，对供应商的生产销售规模、资金实力、产品质量、品 牌影响力、产品报价、供货能力等方面具有严格要求，新进企业难以完全满足准入要求。

　　外资入主，国产初生（1970-1990）：美标、科勒和 TOTO 等外资品牌相继进入中国市 场，依托技术优势和品牌优势在沿海地区高档宾馆、写字楼、住宅兴起，树立高端品牌 形象。国内卫生洁具行业初生，本土品牌尚未形成规模，产品种类单一、生产效率相对 落后，以中低端市场为主。

　　行业高增，国牌涌现（1990-2010）：中国卫生洁具市场呈高速增长态势，消费者对于 卫浴间整洁舒适体验要求进一步提高，产品趋向多样化与个性化。众多本土卫浴企业崛 起，但尚未出现全国性巨头，且仍以中低端市场为主；外资品牌在占领高端市场的同时， 逐渐向中端市场渗透。

　　竞争加剧，内外交锋（2013 年至今）：2014 年 3 月 10 日，中国建筑材料联合会与中国 建筑卫生陶瓷协会联合发布《建筑卫生陶瓷行业兼并重组的指导意见》，文件指出“到 2015 年建筑卫生陶瓷前 10 家企业产业集中度达到 20%；到 2020 年达到 40%”。卫浴 行业加速洗牌，步入品牌集中化阶段，箭牌、惠达、九牧等本土卫浴品牌迈向全国化， 资金、人才、技术、渠道等产业资源向头部厂家靠拢。凭借多年技术积累和市场开拓， 本土品牌逐渐向中高端市场进军，与逐步下沉的外资品牌正面交锋。

　　行业整合提速，外资居首，内资箭牌领航。近年来我国卫浴市场集中度呈上升趋势，据 观研天下数据，2013-2021 年行业 CR3 由 30%提升至 41%。对标日本（CR3 近 90%）， 我国卫生洁具行业集中度仍有较大提升空间，具有品牌、渠道、生产研发优势的头部企 业有望持续横向整合，强化市场地位。从内外资结构来看，据观研天下数据，2021 年外 资品牌科勒/TOTO 位列前二，合计市场份额约 33%；内资玩家中箭牌领航，市场份额约 8%。

　　内资品牌性价比高，大众定位覆盖范围广。国产品牌价格带覆盖消费群体更加广泛，相 同价格带内、头部品牌以较小的溢价为消费者提供更强的品牌背书与产品体验。近年来， 国内市场“理性为先，感受至上”的消费理念盛行，国产头部卫浴品牌与消费者“理性决 策”与“体验要求”最为契合。

　　年轻群体民族认同和文化自信强化，成为国货消费主力军。据奥维云网调研数据显示， 约 48%的年轻消费者在选购家居产品时倾向于大众国货品牌，而倾向外资高端品牌的比 例仅有 5%。由此看出，年轻消费者在进行家居产品选购决策时愈发注重产品样式、功 能、使用便利性等，盲目追求进口高端大牌的热度逐步弱化，消费偏好趋于务实；伴随 年轻群体购买力增强，国产品牌影响力有望持续扩大。

　　内资品牌线上领跑，线上线下有望发挥协同。线上平台销量快速提升，据京东平台数据 显示，2022 年浴室柜、智能坐便器、花洒为代表的三大品类线%。国产品牌相较外资品牌渠道灵活度更高，在线上平台占据优势地 位，2022 年京东平台卫浴品类销售额 TOP3 均为国产品牌，有望借助线上渠道提高推广 效力，进一步打造线上线下闭合链路。 高端与下沉市场双向发力，国产品牌势能向上。卫浴产品强功能属性决定消费者对品质 与性能具有较高要求，国内头部品牌兼顾性价比与品牌力，为大众群体最优选择。高端 市场：内资品牌龙头向上布局，与外资头部品牌正面交锋，伴随技术成熟与工艺精进，内 外资品牌产品力本身并无明显区隔，且内资品牌兼具价格优势与渠道优势，有望持续替 代进口品牌；下沉市场：内资品牌向下布局推进渠道下沉，借助规模优势降低成本，品牌 力支撑下持续挤占杂牌产品份额，把握行业洗牌机遇。

　　智能马桶市场规模高速增长，渗透率提升空间充足。据华经产业研究院数据，2017-2021 年，我国智能马桶市场规模由 105.9 亿元增长至 147.2 亿元，CAGR 为 8.6%；当前国内 市场渗透率仅为 4%，对比日本（90%）、韩国（60%）、美国（60%）等成熟海外成熟 市场，我国智能座便器行业尚处于起步初期，渗透率提升空间充足。

　　家居消费升级，智能产品享受功能溢价。伴随我国人均可支配收入水平持续提升，家装 消费升级趋势愈发明显，智能马桶功能不断优化迭代，为消费者提供更加舒适的使用体 验。据智研咨询调研数据，消费者对智能马桶产品的关注度随收入提升而增长，月薪 2 万元以上人群关注度超过 50%，拥有一定消费能力的中青年群体为智能坐便器的购买主 力，愿意为功能、设计与使用体验支付溢价。

　　品类分化深入，一体机占比显著提升。智能坐便器产品包括分体式与一体式，分体式即 智能马桶盖，可安装在传统坐便器之上，具备智能马桶基础功能；一体式智能坐便器将 坐便器主体与智能便盖融为一体，外观及功能更为完整，同时售价更高。据奥维云网（AVC） 线 年智能一体机在智能坐便器零售额中的占比从 65.5%提升至 81.0%，在零售量中占比由 51.4%提升至 67.1%。

　　国内智能坐便器品类呈现“高认知、低渗透”局面，如何推动“认知→兴趣→体验→购 买”传导路径顺利转化系提升智能马桶渗透率的关键。据奥维云网&中国家电网调查，智 能马桶的知晓率已高达 87%，远高于当前产品在住宅市场中的实际渗透率，其主要制约 因素在于消费者对于智能坐便器产品缺乏实际体验与深入认知，因而难以快速转变消费 习惯，并接受其较高的功能溢价。伴随技术成熟和规模扩张带来的成本优化以及头部品 牌对消费者培育的持续推进，智能坐便器产品有望加速普及。

　　供给端：智能马桶成本下降，均价下移加速产品推广。智能马桶盖和智能马桶一体 机呈现出双品类均价走低趋势，2018 年-2022 年（1-10 月）线上渠道智能马桶盖的 销售均价由 1935 元降低至 1393 元，降幅为 28.0%；智能马桶一体机的销售均价 由 3943 元降低至 2926 元，降幅为 25.8%。产品均价下降提高消费者接受度，加速 智能坐便器普及进程。

　　需求端：家装升级趋势催生智能品类需求，精装与存量市场空间可期。 房屋换新/装修为主要需求来源，自主比例提高促进智能产品普及。据奥维云网调研， 42.8%的消费者购买智能马桶的需求来自新购/装修房屋，21.0%的消费者的购买原因为 对智能马桶的认知加深，18.7%的消费者在获得较好的使用体验后会选择购买。从购房 情况来看，新中产换房自住比例由 2021 年的 35%提升至 2022 年的 47%，自住比例提 高增强业主装修支付意愿，有利于智能产品普及。

　　精装渗透率&智能马桶配套率双升，中长期精装市场空间可期。自 1999 年“一次性装 修”概念首次提出以来，国家及各省市陆续出台相关政策，2017 年住建部提出“2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%”，政策发布力度强化且指向性逐步明确。根据 观研天下及奥维云网数据，2016-2022 年我国商品房精装修渗透率（新开盘口径）由 12%快速提升至 40%，且横向对比美、日、欧等成熟市场，我国精装房渗透率仍有较 大提升空间。同时，根据奥维云网数据，我国智能坐便器精装修配套率亦快速提高，由 2019 年的 10.2%增长至 2022 年的 28.5%，参考智能门锁发展趋势，长期来看智能坐 便器亦有望成为精装修标配产品。

　　存量房更新改造空间可观，卫浴换新需求强劲。我国存量房市场面临房屋老化现象，据 2020 年中国人口普查数据，10 年以上房龄户数占比约 63%；按照住建部的标准，全国 需改造的老旧小区达到 16 万个，涉及 4200 多万户家庭，旧房翻新或局部改造催生家居 换新需求。卫浴品类换新需求旺盛，据今日家具调研，42.86%的二手房业主具有卫生间 改造需求，主要原因或在于卫生间长期使用后更容易产生水电方面问题，影响二次使用； 从家具品类来看，马桶、浴室柜等卫浴家具换新需求最为强烈，60.22%的消费者将其视 为改造翻新后必换品类。

　　我们预计 2022 年我国住宅坐便器市场需求约为 5500 万台，其中工程/零售渠道需求分 别约为 540 万台/5000 万台，智能坐便器（需求量）渗透率约为 16.3%，我们预计内资 品牌凭借低成本、高性价比产品、强品牌力有望实现快速突围，行业整合提速，预计 2030 年智能坐便器渗透率达到约 35%，驱动行业快速增长。核心假设如下：

　　1）新房需求：2023 年 1-4 月我国住宅销售面积同比+2.7%，地产政策支撑及前期积压 需求释放催化地产销售回暖，我们预计全年增速为 5%，考虑人口增速趋缓推动住房总 需求下行，预计后续同比增速维持在-2%；根据贝壳研究院测算，预计 2021-2035 年我 国人均住房面积每年提升 0.7 平方米，预计单套住房面积每年提升 2.1 平方米（按每套 房 3 人）。其中精装修需求方面，奥维云网数据显示 2023 年 1-4 月我国精装修渗透率为 35.8%，我们假设 2023 年维持在 36%，根据我国多地区对全装修交付比例过半的政策 要求，我们保守预计 2030 年精装修渗透率逐步提升至 50%。据奥维云网数据，我国坐 便器精装修配置率接近满配，我们预计伴随装修需求回暖，配置比例维持前期水平；

　　2）二手房需求：根据贝壳研究院预测，2021-2025 年/2026-2030 年我国二手房交易面 积分别为 16 亿平米/19 亿平米，我们假设二手房交易面积呈现逐年递增趋势，且单套面 积维持不变（根据贝壳研究院、证券时报数据，二手房交易套均面积变化不大，且我国 二手房交易满足学区房等特殊需要）；根据贝壳金控数据，我们预计我国家装市场旧房翻 新率维持在 70%；

　　3）存量房需求：据产业信息网数据，2016 年我国存量房套数为 23254 万套，预计后续 存量房套数为上一年存量房与当年新增销售套数之和；据贝壳研究院数据，我国存量房 翻新周期为 10 年，其中自住房翻新率参考上述家装市场旧房翻新率；

　　4）智能坐便器渗透率：据观研网数据，2017-2020 年我国智能坐便器市场需求量从 552 万台提升至 821 万台；据奥维云网数据，2017-2022 年工程渠道智能坐便器渗透率从 2.4% 提升至 28.5%。结合我国智能坐便器仍处于价格带下移、内资品牌崛起的快速发展放量 阶段，我们预计后续工程端和零售端渗透率每年提升 2-3pct。

　　差异化布局三大品牌，高端化深入人心。公司旗下 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三大品牌均主打高端化路线，并根据市场需求形成差异化的市场定位，能够满足不 同消费群体需求。其中，ARROW 箭牌主打科技、智能和舒适，目前产品涵盖卫浴、瓷砖 及定制，致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案；FAENZA 法恩莎品牌诞生于意 大利，主打艺术时尚、国际化，产品远销全球 60 多个国家及地区；ANNWA 安华主打年 轻、活泼，为年轻用户带来时尚生活体验。

　　产品矩阵全屋拓展，配套率提升空间大。1994 年公司以卫生陶瓷启航，相继推出陶瓷洁 具、龙头五金、浴缸浴房、浴室柜、瓷砖及智能坐便器等产品，在深耕卫浴全品类的同时 逐渐延伸至厨房、客厅、卧室及阳台等全屋空间，不断向“成为国际一流的智慧家居整体 解决方案提供商”愿景迈进。一方面，公司充分重视套系化产品的设计及终端门店空间 展示，另一方面，公司通过定制化拓展整家需求，2016 年以定制卫浴为突破口拓展全屋 定制业务，预计产品配套率提升有望带动客单值增长。我们根据公司各项产品销量计算， 2021 年盆类 / 淋 浴 花 洒 / 水龙头 / 浴室柜 / 浴 房 屏 风 / 浴 缸 产 品 配 套 率 分 别 为 56%/55%/81%/28%/8%/1%，仍有进一步提升空间。

　　高度重视产品技术、外观设计，研发水平行业领先。伴随消费者对卫浴产品的外观及功 能的需求日益丰富，公司高度重视产品研发投入，截至 2022 年累计获得 2343 项产品专 利，2018 年-2023Q1 公司研发费用率从 3.54%提升至 6.18%，研发投入力度行业领先。 研发团队方面，截至 2022 年公司研发人员合计 1820 人（占总员工人数 11.5%，同比 +1.5pct），内部设立 16 个研发部门，并设立或合作建设院士工作站、中科院新材料应用 基地及清华大学联合研发中心，提升研发专业度。产品技术方面，目前公司掌握抑菌抗 菌、节水冲洗、水路恒温、智能马桶（其中 V 型开发平台技术达到国际先进水平）等数 十项具备自主知识产权的核心技术，并快速转化为新产品满足市场需求。外观设计方面， 公司产品连续多年获得德国红点设计奖、德国 IF 产品设计奖、红棉中国设计奖等，并荣 获 2022 年国际 CMF 设计奖产品类金奖（家居）等。

　　产品结构智能化升级，盈利中枢有望持续上移。公司深耕智能化领域近 7 年，围绕智能 化、个性化、定制化进行产品布局和技术升级，以智能坐便器为核心，陆续推出智能花 洒、智能浴室镜、智能浴室柜等完善智能卫浴品类矩阵，2022 年公司智能产品收入 18.88 亿元，占主营收入比重同比+1.8pct 至 25.1%。 智能坐便器方面，公司深挖细分消费人群需求、提升市场份额，推出功能升级款产品及 轻智能产品，覆盖 1700 元-6000 元价格（天猫旗舰店折后价格），其中轻智能产品更具 性价比优势、收入增速更高，驱动智能产品价格中枢下移；渠道方面，公司优化门店陈 列、增加套系化智能产品展示空间，同时强化经销商售后服务能力，推动智能产品渠道 下沉。2018-2022年公司智能坐便器收入从7.87亿元提升至13.89亿元（CAGR为15.3%）， 占坐便器收入比重从 38.2%提升至 53.8%，2022 年智能坐便器毛利率同比+1.4pct 至 35.5%，高附加值智能产品收入占比提升有望带动公司产品均价（2018-2021 年坐便器 单价 CAGR 为 6.5%）及盈利中枢（智能坐便器毛利率高于普通产品 5pct 以上）上移。

　　终端门店密度大，渠道下沉提速。近年来公司渠道扩张加速，拓展专卖店、家装店、商超 店、异业店、社区店、乡镇店六种形式，形成覆盖广、数量多、下沉深的经销网络体系。 2018-2021 年公司经销/分销网点数 CAGR 分别达 19.3%/18.9%，截至 2021 年末公司经 销网点/分销网点分别为 5429/6623 家（合计 1.21 万家）；截至 2022 年末公司终端网点 数 1.34 万家（同比+1326 家），单店提货额同比-19.8%至 49 万元，公司终端渠道密度 显著高于友商，2022 年在渠道高速扩张、经营环境波动情况下单店增速放缓，伴随门店 精细化运营，单店经营规模仍有提升空间。此外，公司渠道下沉提速，2022 年新增门店 主要集中于家装店及乡镇店，公司致力于增加人力投入、细致划分区域，通过社区店、乡 镇店、小五金店等覆盖更多下沉空白市场，预计零售渠道实现较快增长。

　　全方位赋能激励，经销商资源雄厚、稳定性强。截至 2021 年，公司经销商/分销商数量 分别为 1854 家/6609 家（2018-2021 年 CAGR 为 4.5%/16.0%），单商创收达 88 万元 （同比+13.9%），公司经销商数量充足且扎根全国市场，利于产品快速上样铺开及产品 按需迭代。公司针对不同类别经销商建立起健全的分类管理制度，向经销商提供及时、专业的售后服务、人员培训、信息化系统服务及门店装修设计和指导服务等，2018-2022 年公司对经销商营销及装修补贴规模平均为 1.9 亿元，占销售费用比重平均为 29%。根 据招股书，经销模式下客户通常按照出厂标准价的 4 折下单，2019-2021 年客户销售折 扣率（实际销售价/出厂标准价）维持在 32%-34%之间，经销商利润空间丰厚。全方位 扶持、充分让利及品牌实力雄厚使得公司有效掌握区域内大商资源，2021 年卫浴行业十 大经销商榜单中半数以上均代理公司品牌（箭牌、法恩莎、安华），此外客户合作具备稳 定性与持续性，截至 2021 年前十家客户合作时间均超过 5 年、半数以上超过 10 年。

　　家装：店中店稳步拓展，打造前端流量增长极。为满足年轻消费者一站式家装需求及占 据前端流量入口，公司加大家装渠道拓展力度。一方面公司与圣都装饰、业之峰、金螳 螂、星艺装饰、方林集团等各省份头部家装公司合作开设店中店，另一方面协同经销商 开展“家装城市合伙人”开拓当地中小微装企、并提供专项产品方案。2017-2022 年公 司家装渠道收入规模从 4.29 亿元提升至 10.45 亿元（CAGR 为 25%），产品仍以卫生陶 瓷、龙头五金及浴室家具为主；此外，由于前期店中店进驻成本较高、并且需对家装公 司返点，因此家装渠道盈利水平较低。公司通过设定家装最低销售占比等指标加大对相 关经销商考核，未来计划进一步增加合作伙伴数量，并推出家装专供产品、高毛利智能 产品和套系化组合，预计销售规模及盈利水平稳步提升。

　　工程：经销降低坏账风险，客户结构优化调整。2022 年公司工程渠道收入同比-21%至 18.51 亿元，主要系地产环境承压影响，2018-2022 年公司经销/直营工程平均收入占比 分别为 90%/10%，工程特约经销商款清发货的模式有利于降低应收账款风险。公司注重工程客户结构调整，一方面，面临工程渠道竞争加剧导致大宗业务利润率承压（2021 年工程毛利率同比-6.1pct），公司凭借资金实力及强客户绑定效应建立起一定渠道壁垒， 目前已与碧桂园、中海、华润等地产公司建立起战略合作关系，并且连续 9 年蝉联中国 房地产开发企业 500 强首选供应商；另一方面，公司积极拓展教育、医疗机构、企业、 酒店和政府工程项目，多元化收入结构有利于进一步分散风险。我们预计伴随地产竣工 回暖、公司客户结构优化，工程业务有望恢复稳健增长。

　　电商：推进 1+N 多店铺战略，直营强化品牌形象。公司制定“1+N”的电商多店铺矩阵 战略，1 家全品类旗舰店充分展示核心产品及品牌，多家品类专卖店从产品功能、款式 以及价格区间维度进行细分。直营方面，公司 2018 年正式成立电商子公司，在深耕淘 宝、京东等平台的同时积极布局新兴渠道，加大在抖音、快手、拼多多、小红书的服务 渗透，2018-2022 年直营电商费用率分别从 26.8%降低至 16.8%，伴随品牌力提升、费 用投放规模效应逐步显现；经销方面，公司授权部分具备电商运营资质和经验的经销商 经营线上“旗舰店”和“专卖店”，形成线上平台引流、线下经销商主导安装和售后的一 体化 O2O 营销网络，截至 2021 年末公司在阿里巴巴、京东、国美、苏宁等平台授权经 销商网店数量为 364 家。2018-2022 年公司直营/经销电商收入占比分别从 2%/98%变 化为 46%/54%，直营规模快速提升有利于公司强化品牌形象及维系较高盈利水平。

　　电商：产品有效区隔，线上多维度获客，增长有望提速。为防止线上产品价格过低对线 下销售产生冲击，公司进行电商产品专款研发、严格区隔线上下产品及价格体系，并且 积极推进产品同款同价、提升品牌定位及价格管控能力。此外，公司积极贯彻新零售战 略，营销端增强线 年与天猫家装本地化达成战略合作并推出“用心焕 新装”活动，提升售后服务能力，产品端持续打造电商爆品及拓展线上产品组合，提升 线上套系化、智能化产品占比，渠道端发力抖音、直播等新兴直播带货平台进行多维度 引流。2022 年双十一期间公司在天猫、京东、抖音平台均位列卫浴行业成交额 TOP5， 预计伴随线上引流结构优化、品牌实力升级，直营电商渠道有望量价齐升。

　　十大生产基地协同，订单响应及运输效率提升。公司目前拥有佛山高明（三洲）、佛山三 水、肇庆四会（下茆、龙甫）、韶关南雄、江西景德镇、山东德州、湖北应城等 8 个生产 基地和佛山顺德（乐从北围）、佛山高明（更合）2 个筹备中基地，基地选址充分考虑具 备瓷土资源优势、产业集群优势的佛山、景德镇等以及可快速响应北方、华中地区订单 需求的德州、应城等地区。陶瓷易破损、重量大的特征使其具备一定运输半径，公司完 善的产能布局及物流体系有利于快速响应订单、提高运输效率、节省运输费用，同时为 销售网点进一步扩张提供基础。

　　募投项目稳步推进，自产比例有望提升。2022 年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室柜总产量 分别为 822 万件/1477 万个/159 万套，产能利用率分别为 84%/83%/85%，出于自身产 能负荷和生产效率考虑，公司仍有部分产品采取外协生产或对外采购，2021 年龙头五金 /浴室柜/浴缸/瓷砖外协产能占比分别为 47.1%/2.6%/0.5%/12.5%。其中，2018-2021 年龙头五金外协生产占比从 22.3%提升至 47.1%，主要系公司加大恒温龙头等智能产品 研发及推广力度并注重新兴渠道投入，龙头五金需求量增长迅速；2022 年公司智能盖板 外采比例下降至约 30%，主要得益于顺德乐从基地的智能家居产品产能陆续投产。公司 募投项目包括智能家居产品产能技术改造项目以及年产 1000 万套/300 万套的水龙头/ 花洒项目，预计伴随募投产能落地，公司外协及外采比例降低、产能规模及智能化生产 水平提升、产品竞争力增强，盈利水平有望进一步提升。

　　生产自动化水平高，品质及规模效应凸显。陶瓷产品生产过程包括设计、开料、注浆、 喷釉、烧制等多个环节，生产技术及管理水平决定产品的图案效果、耐用程度、良品率 高低等，最终关系到产品销售及品牌形象建设。近年来公司大力推进智能制造在生产中 的应用，先后将高压注浆机、自动喷釉机器人、自动抛光机、剥皮机等精密仪器和自动 化设备充分运用到产品的生产环节和流转环节，2018-2022 年公司生产人工成本占比从19.4%下降至 16.8%，生产过程自动化、智能化水平凸显。此外，公司将“零文化”落 实到采购、生产、仓储、物流等全价值链的各环节中，以“零缺陷”作为质量把控目标， 2022 年成为卫浴行业唯一入围全国质量标杆的企业，从全价值链质量管理模式实践效率 来看，高压生产数据采集系统工时产出效率提升 31.4%、无人坐便器高压注浆成型人工 效能提升 164%，生产品质及规模化成果显著。

　　收入方面：公司全渠道扩张稳健、渠道下沉提速，产品智能化升级&套系化销售带动客单 值增长，我们预计 2023-2025 年公司收入分别同比+17.6%/+15.7%/+13.5%至 88.35 亿元/102.19 亿元/115.96 亿元。分产品结构来看：

　　1）卫生陶瓷：坐便器方面，①量：伴随经营环境复苏，公司加大社区店、五金店下沉力 度，且智能化新产品带动消费需求放量，我们预计销量有望恢复增长，2023-2025 年智 能坐便器销量分别同比 +25%/+23%/+22% ，普通坐便器销量分别同比 +13%/+12%/+10%；②价：伴随轻量化智能坐便器推广及渠道促销力度加大，我们预 计 2023-2025 年智能坐便器单价分别同比-7%/-5%/-3%，而普通坐便器单价年均提升2%。其他产品方面，我们预计 2023-2025 年收入分别同比+20%/18%/15%。综上我们 预计 2023-2025 年卫生陶瓷收入分别同比+17.1%/+16.5%/+15.5%至 41.11 亿元 /47.87 亿元/55.30 亿元。智能坐便器毛利率高于普通坐便器 5-10pct，伴随公司产品结 构智能化升级、自产率逐步提升，盈利能力有望提升，我们预计 2023-2025 年卫生陶瓷 毛利率分别为 32.6%/33.0%/33.4%。

　　2）龙头五金：①量：伴随公司募投项目稳步推进，年产 1000 万套水龙头、300 万套花 洒产能有望逐渐释放，预计 2023-2025 年销量分别同比+15%/+13%/+10%，②价：恒 温花洒等产品有望带动需求增长及客单值提升，预计产品单价年均提升 2%。则对应 2023-2025 年龙头五金收入分别同比+17.3%/+15.3%/+12.2%至 24.28 亿元/27.98 亿 元/31.40 亿元，毛利率分别为 28.0%/28.5%/29.0%。

　　3）其他产品：目前公司部分产品配套率仍然较低，未来伴随消费者一体化需求增加，公 司产能规模扩张、各渠道套系化销售比重逐渐提升，我们预计浴室柜、浴缸浴房、定制 橱衣柜等产品收入规模有望实现进一步增长。预计 2023-2025 年浴室柜收入分别同比 +13.7%/+10.7%/+7.8%至 9.18 亿元/10.17 亿元/10.96 亿元，瓷砖收入分别同比 +15%/+13%/+10%至 5.89 亿元/6.66 亿元/7.32 亿元，浴缸浴房收入分别同比 +30%/+20%/+15%至 5.36 亿元/6.44 亿元/7.40 亿元；定制橱衣柜收入分别同比 +40%/+30%/+20%至 1.47 亿元/1.91 亿元/2.29 亿元。

　　费用方面：1）公司 2023Q1 采取裸价销售政策减少市场补贴，销售费用率同比下降，预 计伴随价格政策调整，年内销售费用率有望回升，预计 2023-2025 年销售费用率分别为 9.48%/9.44%/9.40%；2）2022 年停工损失增加、职工薪酬增加及折旧摊销增加导致管 理费用率同比提升，公司持续引进人才、加强信息化系统建设，同时股权激励计划预计 产生摊销费用，预计 2023-2025 年管理费用率分别为 9.0%/9.2%/9.4%；3）公司持续 强化产品研发能力，智能坐便器、智能浴室镜等新产品陆续推出，预计 2023-2025 年研 发费用率分别为 4.62%/4.65%/4.70%。

　　利润方面：公司产品结构持续优化，智能产品占比提升带动毛利率改善，同时募投产能 稳步扩张提升自产比重，预计外购及外协比例进一步降低；此外，公司开发零部件通用 性平台进一步提升生产效率及产线协同性，降本增效稳步推进，我们预计 2023-2025 年 公司归母净利润分别为 7.13 亿元/8.39 亿元/9.90 亿元。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）