大摩娱乐-平台注册箭牌家居于 1994 年创建于广东佛山，是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，生产产品品类范围 覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品，致力于为消费者提供一站式智慧家 居解决方案，目标是成为国际一流的智慧家居品牌。 公司主要产品品牌包括ARROW箭牌（智慧家居）、FAENZA法恩莎（艺术家居，创建于1999年）、ANNWA安华（时尚家居， 2003年成立），三个品牌具有不同的市场定位，能够满足不同消费群体的需求。公司掌握具有自主知识产权的研发及制造核 心技术，是卫生陶瓷、节水型卫生洁具行业标准起草单位之一。公司品牌多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产 品相继获得德国红点设计奖、德国IF产品设计金奖、红棉中国设计奖，并于2015年、2020年连续两届被指定为世博会中国 馆陶瓷洁具供应商。2022年公司智能坐便器、连体坐便器和蹲便器年销售近五百万台，服务超过百万级家庭用户。参考 Euromonitor，2018年我国卫生洁具市场份额中箭牌排名第三，仅次于科勒与东陶。
近年业绩增长平稳，毛利率相对较高。受地产下行与新冠疫情影响，2018-2022 年公司营收从 68.1 亿元升至 75.1亿元、增 幅不大，但得益于毛利率改善，归母净利润从 2.0 亿元升至 5.9 亿元。2023 年上半年公司营收 34.3 亿元，同比增 3.8%， 归母净利润 1.7 亿元，同比降 28.2%，主要因需求恢复偏弱背景下，行业竞争加剧导致毛利率承压，但相比其他建材行业而 言，公司毛利率仍维持近 30%的较高水平。
收入以卫生陶瓷与龙头五金为主，其中智能坐便器占比 20%。卫生陶瓷是公司传统优势产品，主要包括坐便器、盆类、蹲 便器、感应器、小便器等产品。龙头五金产品主要包括淋浴花洒、水龙头等产品，公司近年不断加大智能恒温花洒、智能恒 温龙头等智能产品研发和推广，进一步加大抖音、VR 直播、小程序、猫宁、线下新零售体验馆等新兴推广渠道的投入力度， 带动龙头五金产品收入快速增长。近年浴室家具、瓷砖产品收入占比均有所下降，主要是消费者偏好变动较快、行业竞争更 加激烈所致。2023H1 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房收入分别占比 49%、28%、10%、6%、5%，卫生 陶瓷中智能坐便器收入占营收比重约 20%。
因公司经营模式以经销为主，现金流状况优于其他工程类建材企业，经营活动产生的现金流量净额常年高于归母净利润 （2022 年下滑多主要因支付给供应商的商业票据付款期限缩短和市场费用兑现增加）。截至 2023/6/30，公司应收账款及票 据仅 4.4 亿元。
谢岳荣先生、霍秋洁女士、谢安琪女士、谢炜先生为一致行动人（谢岳荣先生、霍秋洁女士为夫妻，谢安琪女士、谢炜先生 为谢岳荣先生、霍秋洁女士的子女），为公司的共同实际控制人，合计持有佛山市乐华恒业实业投资有限公司 65%股权，佛 山市霍陈贸易有限公司为公司董事、副总经理 ZHEN HUI HUO 先生 100%持股的公司，ZHEN HUI HUO 先生、霍少容女士、 霍秋洁女士为兄弟姐妹关系。
2023 年 5月推出股权激励，彰显公司发展信心。2023 年 5 月公司发布限制性股票激励计划（草案），7 月 16 日完成首次授 予，采用定向增发方式（价格 8.95 元/股），向 173 名中层管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员授予 450.92 万 股（占授予限制性股票总数 80%），首次授予考核要求为：以 2022、2023、2024 年营业收入为基数，2023、2024、2025 年营业收入增长率分别不低于 15%、10%、10%；且以 2022、2023、2024 年扣非净利润为基数，2023、2024、2025 年 扣非净利润增长率分别不低于 20%、15%、15%。未满足上述业绩考核目标的，所有激励对象对应考核当年计划解除限售 的限制性股票均不得解除限售，由公司回购注销。
陶瓷卫生洁具一般指卫生陶瓷和卫浴用品，是指供居住者便溺、洗浴、盥洗等日常卫生活动的用品。陶瓷卫生洁具主要包括 卫生陶瓷和卫浴，卫生陶瓷主要涵盖坐便器、蹲便器、小便器等，卫浴则主要包括面盆、淋浴房、浴缸等。因卫浴产品体系 相对独立，消费者在采购时往往会从核心功能单品的坐便器延伸至龙头五金、浴室柜、浴室镜等全空间部品，因此具有套系 化采购特征，也为卫生陶瓷企业打开收入增长空间。 卫生洁具行业经历起步、快速发展和稳步发展三个阶段。1）上世纪 70 年代至 90 年代中期，美标、科勒和 TOTO 等外资品 牌相继进入中国市场，依托技术和品牌优势在沿海地区高档的宾馆、写字楼、住宅大量使用，国内本土企业尚未形成大规模 生产，产品种类单一、生产效率低下，主要面向中低端市场。2）上世纪 90 年代中期至 21 世纪初期，国内卫生洁具产销量 迅速增长，同时消费升级下产品要求也相应提高，卫浴产品呈现多样化和个性化发展；期间众多本土卫浴企业加速发展，外 资品牌则逐渐向中端市场渗透。3）2013 年以后卫浴行业增长放缓，行业加速洗牌、步入品牌集中化阶段，箭牌、惠达、九 牧等本土企业发展为全国性品牌，逐渐向中高端市场进军，与外资品牌竞争趋于激烈。“十三五”期间我国卫生洁具销售额 前十家产业集中度达 20%，提高 5pct。公司招股书（申报稿）披露，据Euromonitor 数据，2018 年我国卫生洁具市场份额 TOP5 企业分别为科勒、东陶、箭牌、惠达、恒洁，市占率分别为 20.4%、11.5%、7.3%、4.4%、3.6%。
受新冠疫情、地产下行等影响，2022 年国内卫生陶瓷产量下滑 25%。根据中国建筑卫生陶瓷协会，2022 年我国卫生陶瓷 产量 1.67 亿件，同比减少 25.1%，为统计周期内（2002 至 2022 年）出现的最大幅度下滑。出口方面降幅较小，2022 年 我国卫生陶瓷出口量为 1.07 亿件，同比下降 3%。据《陶瓷世界评论》数据，2021 年全球卫生陶瓷总出口量为 390 万吨， 中国卫生陶瓷出口量为 192.85万吨（约合 1.07 亿件），在全球总出口量和亚洲总出口量中分别占比 49%和 77%，继续保持全球最大出口国的地位。截至 2022 年 12 月末，我国卫生陶瓷工业规模以上企业单位数 375 家，较 2021 年增加 12 家。
卫浴龙头五金方面，主要包括水龙头、五金挂件、水槽和花洒等产品，以及相配套的软管、阀芯、支撑管组件、升降杆等。 卫浴龙头五金首选材质为黄铜，因其具有易加工铸造、良好的连接强度、抑菌性、耐蚀性、可回收性、使用寿命较长等特点。 国内卫浴龙头五金厂家早期以代工生产为主，随着制造经验与技术积累，逐步创建、经营自有品牌，提升品牌附加值。据智 研咨询，2018 年我国花洒行业市场规模约 55 亿元，产量 23383 万个，消费量 13628 万个。随着具有恒温、防烫、智慧节 水、自动调节水压、自洁、温度/时间显示等功能的智能花洒普及，花洒市场规模有望进一步扩大。
国内智能坐便器市场规模超百亿，年均增速近 10%。据华经产业研究院估计，2017-2021 年中国智能坐便器市场规模从 106 亿元升至 147 亿元，CAGR 为 9%，2026 年或将超过 200 亿元。另据艾媒数据中心研究显示，2016-2020 年国内智能坐便 器市场销量从 439 万台升至 821 万台，CAGR 为 17%。
分渠道看，线上销售增长较快，精装修配套率稳步提升。据奥维云网，2015-2022 年智能坐便器线 亿元，CAGR 达 29.0%，预计 2023 年为 70.2 亿元，同比增 12.7%，零售量 296.5 万台，同比升 15.4%。分细分 类型看，智能一体机延续高增长，2022 年零售额 50.8 亿元、零售量 174.3 万台，分别同比升 36.5%、45.2%，智能马桶盖 零售额 11.5 亿元、零售量 82.6 万台，分别同比降 13.4%、7.6%。工程方面，2022 年智能坐便器在精装修市场配套 41.6 万 套，配套率 28.5%，同比提升 3pct；在酒店等非住领域亦呈现良好发展趋势。
据奥维云网(AVC)研究显示，目前智能坐便器在我国的市场普及率仅 4%，相比发达经济体仍有较大提升空间。 需求端，从消费群体看，源于年轻群体与银发群体的消费升级。年轻群体对于新生事物接受能力强、对智能坐便器认可度较 高，同时随着我国人口老龄化程度的进一步加深，银发群体在经济生活中扮演着越来越重要的角色，智能坐便器具有便捷、 健康、体验良好等优秀特征，与老年人群适配性较高。从房屋类型看，相比其他建材产品，智能坐便器下游需求结构更复杂， 住宅更新需求及非住宅需求占比更高，庞大的存量房屋重装修需求能够有效对冲新房规模大幅萎缩带来的冲击。 供给端，智能坐便器价格持续亲民化。随着技术愈发成熟，叠加行业竞争激烈，2017-2022 年线 元，消费门槛持续降低。
外资品牌市占率领先，尤其是工程市场，内资品牌在线上渠道更占优。科勒和 TOTO 凭借较强的品牌与客户渠道优势，市 占率稳居行业前二，分别达 20.1%和 13.0%，尤其在工程市场明显领先。国产品牌近年积极培育品牌，利用产品性价比与发 力线 年线上渠道智能坐便器市占率 TOP5 品牌中有三家为国产品牌，分别为九牧、恒洁和箭牌。
近三年公司智能坐便器收入 CAGR超 15%，毛利率超 35%。2019-2022 年公司智能坐便器收入从 9.0 亿元升至 13.9 亿元， CAGR 达 15.8%，占营收比重从 13%升至 18%。若加上智能花洒等产品，2022年智能产品收入达 18.9亿元，占营收比重 25%。2023H1 智能坐便器销售数量同比增长 37%，收入增长 14%。毛利率方面，2021-2022 年智能产品毛利率分别为 35%、 37%，显著高于整体毛利率 30%、33%。2021 年智慧马桶销量占坐便器（含蹲便器）销量约 15%，恒温花洒销量占花洒销 量约 11%，智能化产品提升空间仍大。
针对外资品牌，公司产品性价比高，线上推广抢先布局。相比外资品牌，以公司为代表的国产品牌更注重产品性价比、主流 产品价格带低于外资品牌，以京东官网为例，箭牌的智能坐便器产品销量前三价格为 1999 元/3749 元/6587 元，而科勒与 TOTO 销量前三产品普遍超过 1 万元。同时公司积极利用抖音/小红书等渠道进行线 年线上渠道智能坐便器市 占率为 7%、排名第四。
相比内资品牌，公司在品牌、产品、渠道、服务方面占优。相比内资品牌，公司一是品牌方面相对占优、市占率行业居前； 二是凭借上市公司优势持续布局渠道（见后文）；三是积极投入研发新产品，公司研发费用及占比、研发人数及占比均处于 消费建材企业中较高水平，未来公司将继续深耕卫浴空间产品的智能化，一方面对现有智能产品进行更深度的开发，赋予智 能产品功能升级，实现产品品质和竞争力的提升，另一方面扩大智能产品品类，目前已在浴室柜、浴室镜、龙头、淋浴房等 品类上也研发相应智能产品；四是售前售后服务完善，2022 年公司推出“用心焕新装”服务模式，为顾客提供送拆装一站 式服务，满足客户的旧房局部升级改造或全卫换装需求，2023 年进一步优化旧房局部升级改造服务能力，为消费者提供售 前、售中、售后的全链路旧房改造服务，并通过多重保障有效让客户安心致享品牌服务体验。
除智能产品成长空间较大外，公司产品配套率提升空间亦大，花洒及淋浴龙头不足六成。根据投资者交流纪要（2023-02-20）， 以 2021 年公司核心产品陶瓷洁具（包括智能马桶）销售数量 545 万台为基数，卫浴空间产品配套率方面，花洒及淋浴龙头 为 58%，面盆龙头 46%，浴室柜 30%，淋浴房 8%，仍相对较低；公司将通过加大套系化产品开发，加速各品类产品的功 能升级；同时优化门店展示模式，增加套系化产品展示空间，进一步提升卫浴空间产品配套率、定制化以及智能化产品的占 比，从而提升客单值。
分销售模式看，公司一直以经销为主、直销为辅。2022 年度经销模式收入(包括经销零售、电商、家装及工程)占比 88%； 直销模式（主要为直营电商及直营工程）收入占比 11.5%。 分销售对象看，2022年经销零售收入占 41%，工程占 25%，电商占 20%，家装占 14%。在精装修、装配式建筑新政以及 消费群体年轻化等因素作用下，地产集采需求快速增长、消费场景不断升级、消费者群体快速迭代，家居建材行业快步进入 变革期，精装、整装、“互联网+”家装、设计师渠道、电商渠道等销售渠道快速崛起，大趋势下的行业渠道变革对行业内企 业的影响愈加明显。从公司收入结构看，经销零售收入占经销模式总收入比例由 2019 年 53.1%降至 2021 年 46.9%，工程、 电商和家装渠道的合计收入占经销模式总收入的比例则由2019年46.9%增至53.1%。据投资者调研交流纪要（2023-07-03）， 2022 年经销零售（门店）收入占比 40.7%，电商渠道收入占比 20.1%，家装渠道收入占比 13.9%，工程渠道收入占比 24.6%。
终端门店网点高达 1.4万个，每年增加 1-2千个。随着城乡居民消费水平的提升，城乡一体化建设以及旧房改造需求的提升， 广大三四线城市、县乡地区及城市老旧社区对家居卫浴产品的需求持续增长，公司持续推动经销商进一步布局销售空白区域， 加快渠道下沉，扩大销售覆盖范围。公司的门店主要分为专卖店、家装店、商超店、异业店、社区店、乡镇店六种。截至 2022 年底公司 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三个品牌的经销商分别为 1105 家、450 家、425 家，终端 门店网点合计 13378 家。2023 年 6 月末终端门店网点增加至 14603 家（增加的网点主要为家装店、社区店及乡镇店）。从 网点类型看，公司终端网点中专卖店占比一半左右，据投资者调研纪要（2023-03-06），2021 年末超过 12000 家终端销售 网点中，专卖店数量超过 6000 家。从收入情况看，2023 年上半年经销零售（门店）收入 13.3 亿元，同比降 1%。
重视经销商激励考核，激发其积极性。为有效对经销商进行激励，公司对经销商实行销售奖励政策。经销商在完成公司每年 制定的销售任务后，公司给予经销商一定比例的销售奖励，奖励额度与经销商实际提货额挂钩。同时对经销商广告推广、终 端门店装修方面给予支持，重视人员培训，保障产品销售、安装等阶段实现全流程标准化等。考核方面，公司与经销商签订 年度经销合同，约定年度销售任务、新开发网点数量、工程和家装最低销售占比、特定品类经销任务等指标，进行多维度综 合考核。若经销任务未完成，公司有权要求经销商支付一定比例的违约金，且有权收回该区域的经销授权。2019-2021 年未 完成任务违约金分别为 989 万元/840 万元/3228 万元。
经销零售作为公司渠道“基本盘”，近年受行业下行影响、营收相对平稳；与此同时，公司紧抓行业趋势，积极发力直营电 商与家装渠道，收入增长较为亮眼。 消费场景中电商分流明显，公司同时发力直营与经销电商。随着家居建材消费群体的年轻化，销售场景从家居建材商城分流 至电商渠道。公司自建电商运营团队并同时和电商经销商合作，开展直营电商和经销商电商业务，为此制定了“1+N”的多 店铺矩阵战略，即 1 家全品类官方旗舰店和多家品类专卖店联动，全品类旗舰店用以展示公司最具有核心竞争力的、技术领 先的品牌产品；专卖店则从产品功能、产品款式以及价格区间来对产品品类进行充分细分，并提供全流程的专业化服务。
经销电商近三年收入相对稳定，占比 11%-12%。公司授权平台包括京东、阿里巴巴（含天猫、淘宝、国际站、1688）、国 美、苏宁、唯品会、小米有品、亚马逊、网易考拉等。2021 年底公司阿里巴巴/京东/其他平台授权网店数量分别为 192/88/84 家。2020-2022 年经销电商收入分别为 8.0 亿元、9.0 亿元、8.1 亿元，占总营收比重分别为 12%、11%、11%。 直销电商收入四年从 1 千万到 7 亿元，毛利率亦领先。2018-2022 年电商平台费用（为推广直营电商而向电商平台支付的 引流、推广、交易佣金等）从 278 万元增加到 1.17 亿元，占销售费用比重也从 0.4%增加到 16.3%。受益于此，直营电商 业务收入从 2018 年的 0.1 亿元快速增长到 2022 年 7.0 亿元，占营收比重从 0.1%升至 9.3%，毛利率亦显著领先其他渠道。
客户订单集中在千元以下，表明直营电商增长主要由龙头五金/普通坐便器带动。公司 1,000 元以下消费订单主要采购淋浴花洒、 水龙头、普通坐便器等产品，单价相对较低；1000-3000 元订单主要采购智能坐便器、智能恒温花洒等单价高产品以及组合 产品；3000 元以上订单主要系单个订单采购多个产品所致。随着公司智能坐便器推广，产品结构优化有望带动营收进一步 增长。
家装渠道持续发力，近三年 CAGR达 40%。毛坯房、存量房装修中，消费者的需求更为多元，家装公司、门店、工长、设 计师等均会对消费者的决策产生一定影响，家装公司也是客流重要分流渠道之一，公司积极拓展家装渠道、增设家装网点， 与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施；同时，公司各区域服务人员协同经销商开展“家装城市合伙 人”等活动以开拓当地中小微家装企业，并推出专款产品及产品套系组合。2019-2022 年，公司经销渠道中家装收入从 3.8 亿元升至 10.5 亿元，CAGR 达 40%，占总营收比重从 6%提升到 14%。2023 年上半年家装渠道收入同比增 13%至 5.1 亿 元。
根据 2022 年年报，公司在全国拥有十个生产基地，包括广东佛山三水基地、广东佛山高明三洲基地、广东肇庆四会下茆基 地、江西景德镇基地、广东韶关基地、山东德州基地、湖北应城基地、广东肇庆四会龙甫基地，以及广东佛山顺德乐从基地、 广东佛山高明更合基地 2 个在建中的基地。2022 年受销售规模下滑影响，卫生陶瓷产能利用率为 84%，龙头五金产能利用 率为 83%，浴室家具产能利用率为85%。 公司生产环节以自主生产为主，实行订单式生产和备货式生产的生产模式；同时，部分五金龙头和卫浴产品组成部件（如水 龙头体、地漏、盖板、花洒、水箱及配件、瓷砖、岩板）委托第三方进行 OEM 生产，并将部分瓷砖抛光打磨、岩板切割打 磨工序进行外协。2021 年 OEM 金额 8.4 亿元，其中龙头五金占比 86%。
2022 年 IPO募集资金，提升智能家居与龙头五金产能。公司 IPO 募集资金计划用于智能家居产品产能技术改造项目、年产 1000 万套水龙头和 300 万套花洒项目、智能家居研发检测中心技术改造项目、数智化升级技术改造项目、基于新零售模式 的营销服务网络升级与品牌建设项目、补充流动资金。智能家居产品产能技术改造项目将投入 4.5 亿元，将提高智能坐便器、 智能盖板、智能晾衣机等智能化家居产能规模，并逐步由电子产品代工生产模式转变为自主生产模式。年产 1000 万套水龙 头、300 万套花洒项目将大幅度提升公司龙头五金业务产能，突破现有产能瓶颈。
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