星游娱乐注册-平台网址免费在线 箭牌家居：国货卫浴龙头，多品牌多渠道布局 2 瑞尔特：冲水组件代工龙头，自主品牌线 惠达卫浴：国货卫浴领军品牌，智能卫浴&整装厨卫快增 当下卫浴行业，主要基于：1 ）卫浴市场空间大，智能化渗透驱动行业量价双升，目前 还处渗透低位：2022 年卫浴行业超 2000 亿市场/5 年 CAGR 5% ，智能马桶157 亿市场/5 年 CAGR 8.2%，其中销量 5 年 CAGR 12.8%，目前智能马桶渗透率按保有量计仅 4% ，目前相 比海外成熟国家 60-90%渗透率空间大，我们看好智能化渗透率持续提升，主要受智能技术 成熟迭代、价格带下移门槛降低、C 端消费升级+B 端精装房配套率提升等核心驱动；2 ） 龙头持续集中：2021 年我国卫生陶瓷 CR3 达 43.5% ，相比 2012 年提升14pct，远期对标海 外成熟市场 CR3 60-90% ，品类特性决定集中度大于定制家居品类，接近家电，我们看好卫 浴龙头在加速扩店和配套化销售下持续提份额，CR3 长期看到至少50%；3 ）国货崛起加 速：智能马桶一体机国货品牌市占已达 73% ，我们看好国货崛起持续性，国货已通过先发 优势和性价比优势成功突破智能马桶单品，未来将通过套系化销售延伸快速抢占市场，同 时在主流零售渠道和电商家装新渠道已建立起明显优势。 复盘卫浴行业发展阶段，我们发现当下卫浴存在产品智能化和渠道分散化的两大新变 化，当下行业正处于品类迭代、龙头集中、多方角逐的关键变局中，只有积极抓住新变化 和综合运营实力强的企业才能拔得头筹，产品和渠道是拉开差距的关键，品牌营销必不可 少。建议关注多渠道运营力强的卫浴龙头箭牌家居，发力自主品牌且线上放量快的卫浴配 件代工龙头瑞尔特，以及智能马桶品类快增的惠达卫浴。 1 箭牌家居：国货卫浴龙头，多品牌多渠道布局 箭牌家居是国货卫浴龙头。公司始创于 1994 年，总部位于广东省佛山市，主营卫生陶 瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖等的研发、生产与销售一体，20 10 年延伸到定制橱衣柜， 开启全屋定制。旗下拥有 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三大品牌。公司 已发展成国内陶瓷卫浴行业龙头，2021 年实现营业收入 83.73 亿元，2018-2021 年复合增速 7.2% ，实现归母净利润 5.77 亿元，20 18-2021 年复合增速 43.1% 。毛利率持续提升，主要 源于产品结构优化（特别是智能产品占比提升）和单价提升；同时产线自动化提升生产效 率，降低成本。 1 图： 箭牌卫浴发展历史 表 ：箭牌家居业绩一图看 百万元 2018 2019 2020 2021 22前3Q 营业收入 6,810.48 6,657.95 6,502.38 8,378.48 5,266.93 YOY - -2.24% -2.34% 28.85% -6.23% 归母净利润 197.09 556.25 588.51 577.15 422.66 YOY - 182.23% 5.80% -1.93% 30.26% 营业成本 6,611.34 5,831.82 5,819.40 7,589.86 4,769.59 毛利率 25.00% 32.47% 31.46% 30.06% 33.98% 期间费用率 17.07% 16.03% 16.47% 16.24% 18.94% 销售费用 743.83 582.06 538.79 798.74 503.02 销售费用率 10.92% 8.74% 8.29% 9.53% 9.55% 管理费用 378.37 443.54 479.31 546.72 480.03 管理费用率 5.56% 6.66% 7.37% 6.53% 9.11% 财务费用 40.15 41.53 52.74 15.50 14.63 财务费用率 0.59% 0.62% 0.81% 0.18% 0.28% 归母净利率 2.89% 8.35% 9.05% 6.89% 8.02% ROE 23.75% 34.74% 24.77% 19.44% 12.42% 卫生陶瓷和龙头五金核心贡献收入，智能产品占比提升助推毛利上行。2021 年公司收 入贡献最大的产品为卫生陶瓷和龙头五金，营收分别为37.3/22.5 亿元，营收占比44.83% /27.02% 。龙头五金、浴室预防、定制橱衣柜增速最快（YOY+37.6%/43.5%/42.1% ）。智能 化产品占比持续提升，2021 年公司智能产品收入19.5 亿元，占比23.49% ，同比增长 35.4% ，其中智能马桶销售量占便器 15%，智能花洒销售量占花洒11%，智能产品毛利率 较高，销售占比提升持续优化公司整体毛利率。 2 图： 箭牌家居分产品营业收入（百万元） 图： 箭牌家居分产品营业收入占比 图： 箭牌家居分产品营收增速 图： 箭牌家居分产品毛利率 三大品牌形成价格带梯队。公司旗下拥有ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三大品牌。1 ）ARROW 箭牌创建于 1994 年，定位智慧家居，目标为中端市场；2 ）法 恩莎创建于 1999 年，定位艺术家居，目标高端市场；3 ）安华创建于2003 年，定位时尚家 居, 目标大众市场。 渠道建设行业领先，经销网络遍布全国。公司以经销方式为主，2021 年经销收入占比 89%。经销网络覆盖全国，截至2021 年公司共有经销商1854 家、分销商6609 家，销售网 点高达12000 家。多渠道布局，2021 年零售/工程/ 电商/ 家装收入占比分别为42%/28%/18% /11% 。其中零售店态多样，包括专卖店、家装店、商超店、异业店、社区店、乡镇店6 种 店态，单店面积从 100-400 平不等。 图： 箭牌渠道结构（经销直销） 图： 箭牌渠道结构（分渠道） 3 2 瑞尔特：冲水组件代工龙头，自主品牌线上放量 瑞尔特是冲水组件代工龙头，切入智能马桶赛道，发力自主品牌。公司于 1999 年成 立于福建厦门，初期主营马桶冲水组件代工生产，下游客户包括科勒、美标等海外高端卫 浴公司，以及箭牌、惠达、恒洁等国内卫浴公司，目前公司在国内冲水组件市占第一、全 球市占前三（根据招股书，20 14 年国内市占 16.9%，全球市占 11.9% ）。2011 年公司成功 研发智能盖板，2012 年推出智能马桶，并持续研发迭代，近年开发自主品牌瑞尔特。根据 2022 年业绩快报，公司实现营收 19.64 亿元，2017-2022 年复合增速 16.5%，归母净利润 2.07 亿元，

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