合景注册-注册首页箭牌家居创立于 1994 年，2022 年 10 月在深交所上市，2022 年实现营收 75 亿元。 是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，生产产品品类 覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等以卫浴为 主的家居产品，致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案，目标是成为国际 一流的智慧家居品牌。公司主要品牌包括 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安 华，三个品牌具有不同的市场定位，能够满足不同消费群体的需求。公司掌握具 有自主知识产权的研发及制造核心技术，是卫生陶瓷、节水型卫生洁具行业标准 起草单位之一。

　　公司品牌多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品相 继获得德国红点设计奖、德国 IF 产品设计金奖、红棉中国设计奖，并于 2015 年、 2020 年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商。同时，公司拥有十大生 产基地（包含两个在建），北部北方地区主要为山东德州，中部为湖北应城与江 西景德镇，其他基地主要分布在广东省内，包括佛山、肇庆以及韶关。

　　从产品品类来看，2022 年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖分别营收 35/21/8/5 亿元，同比减少 6%/8%/13%/18%，主要受新冠疫情冲击、经济形势变化等因素影 响；卫生陶瓷、浴室家具营收在 2019-2020 年出现小幅下滑，主要受公司产品销 售结构变动、市场竞争加剧、新冠疫情冲击等因素叠加影响。按品类拆分收入结 构，2018-2022 年卫生瓷砖类产品收入始终占比第一，数值在 45%-47%的区间内浮 动，是公司收入最主要的产品品类，4 年复合增速 3%；其中又以坐便器为主，占 全部收入的 30%以上（2021 年）。第二增长曲线%；主要产品为淋浴花洒和水龙头，合计收入占 中收入 20%以上（2021 年）。其他品类占比和增速均较低，公司品类收入结构较 为稳定。

　　从业务渠道来看，2022 年经销零售/经销工程/经销电商分别收入 31/17/8 亿元， 同比减少 11%/19%/11%，出现下坡滑动主要是受到新冠疫情负面影响。按渠道拆 分收入结构，经销零售为第一销售渠道，在 2022 年占比 41%；零售渠道的收入占 比在报告期内整体呈下降的趋势，而直销电商、经销家装渠道的收入占比整体呈增长的趋势，主要受行业销售渠道的变革影响：精装、整装、“互联网+”家装、 设计师渠道、电商渠道等销售渠道快速崛起，引起公司渠道收入结构变化。

　　箭牌家居集团创立于 1994 年，旗下拥有ARROW箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华 三大品牌；中国区域布有十大生产制造基地（2个在建），在中国市场拥有 12000 多家销售网点，产品远销全球多个国家和地区，是国内具有实力和影响力的综合 性智慧大家居企业集团。公司秉承“持续改善人们的智慧家居生活品质 ”的企业 使命，坚持科技创新和理念，不断开发满足和超越客户需求的产品和服务；追求 客户极致体验，保持质量、服务、成本、性能、环保等方面的持续领先，引领中 国智慧家居行业发展；通过实施全球化、智能化、物联化打造智慧家居集团，运 用多品牌多品类协同，打造智慧家居全产业链；为客户提供高品质的智慧家居整 体解决方案，向“成为国际一流的智慧家居整体解决方案提供商”的愿景迈进。

　　1、第一阶段（1994-2007）崛起阶段。1994 年，箭牌家居集团创始，箭牌卫浴成 立，第一条窑炉建成投产。1995 年，箭牌第一批自主研发的坐便器 AB1102 正式 生产。1996 年，第一批连体坐便器 AB1103B 问世，箭牌成为国内率先攻克连体马 桶技术难关并实现大规模量产的企业。1998 年，工厂设备全面改造升级，箭牌的 陶瓷窑炉技术达到当时国内出类拔萃的水平，并初次在国内卫浴界提出“三年免 费维修，终身护”的服务措施。1999 年，法恩莎卫浴成立。2003 年，安华卫浴成 立。率先提出“卫浴配套”的概念，将产品“三大件”迅速扩充到浴室全线 年，携手清华大学共同成立产品设计与研发中心，展开“人体工程学”的研 究，开创东方“人文卫浴”文化与国际设计机构意大利福莱美设计公司实现强强 联合，提升产品的设计理念和评审新产品外观质量。

　　2、第二阶段（2007-2016）多品类发展阶段。2007 年，箭牌瓷砖成立，提出整体 人居空间的解决方案。2008 年，箭牌卫浴推出第一款会唱歌的智能坐便器。2010 年，法恩莎瓷砖成立。箭牌整体厨房全屋定制系列产品创新上市。2011 年，安 华瓷砖成立。2012 年，箭牌衣柜成立。箭牌瓷砖在销售终端推出上品生活馆。2014 年，箭牌家居签约国际钢琴家郎朗为品牌形象代言人。2015 年，箭牌家居定制于 广东三水生产基地投产，开启工业 4.0 时代。ARROW 箭牌卫浴瓷砖被选中为意大 利米兰世博会中国馆指定卫浴、瓷砖品牌。

　　3、第三阶段（2016-2022）智能化升级阶段。2016 年，箭牌家居定制进驻美国佐 治亚州和弗罗里达州，开启国际化征程。2017 年，箭牌止滑砖横空出世，采用创 新防滑表层技术，创新解决瓷砖湿滑的安全问题。法恩莎设计研究院在意大利挂 牌成立。2019 年，ARROW 箭牌家居新零售体验馆开业。箭牌整体厨房全屋定制掀 起品牌升级的新篇章。2020 年，箭牌卫浴成为迪拜世博会中国馆指定陶瓷洁具供 应商。2021 年，ARROW 箭牌成为国家体育馆官方独家卫浴供应商。

　　股权稳定集中，实际控制人家族成员控股 74.56%。截至 2022 年末，公司董事长 谢岳荣先生直接持有 21.54%的股份，其妻子的姐姐霍少容女士直接持有 3.31%股 份，其妻子的哥哥霍振辉先生通过 100%持股的佛山市霍陈贸易有限公司间接持有 8.28%股份；谢岳荣先生及其妻子霍秋洁女士、女儿谢安琪女士、儿子谢炜先生合 计持有 65.00%乐华恒业投资的股权，乐华恒业投资持有发行人 49.71%的股份；六 人合计持有公司 74.56%股份，谢岳荣先生合计持有 29.62%股份，股权稳定集中。 集中且长期保持稳定的股权保障了公司的高效率决策制订及执行。同时众多机构 跻身公司前十大股东，体现箭牌家居作为具有良好成长性的龙头企业受到市场青 睐。

　　组织架构完善，运营效率高。箭牌家居的组织架构十分完善，各部门分工明确，为业 务长远发展提供了支撑。人力资源与运营管理中心负责从公司的战略目标和实际需要 出发，全面统筹和推动公司的人员招聘、员工培训、绩效管理等工作，衔接劳资关系。 基建办负责参与制定各建设项目规划方案，对各建设工程项目进度、质量、成本、安 全进行控制。信息与流程管理中心主要负责制定集团信息化管理规划，设计和建设业 务信息系统、财务信息系统、管理信息系统。以上事业部均直接对集团总经理负责， 确保业务战略、经营目标的达成。

　　公司管理层经验丰富，任职经历多元。核心高管团队中包含公司自主培养人才和 职业经理人，早期在陶瓷洁具和合金材料等家居建材行业深耕多年，对行业模式 理解透彻。其他高管人员早期履历覆盖家电、能源、科技、制造类企业，能从多 角度考虑问题，推进公司业务多元发展，做出最优战略决策。董事长的儿子谢炜、女儿谢安琪分别主管公司研发和财务；董秘杨伟华、营销副总卢金辉和财务总监 彭小内、品质副总张德华、审计总监陈浩杰，曾分别就职于珠江钢琴、美的、海 尔、富士康等企业。

　　总述。卫浴行业具有以下几大特征：1）品牌属性与功能性利于龙头集中，卫浴行业集中 度较高，海外卫浴龙头体量大；2）消费认可品牌溢价，我国市场高端国际龙头品 牌市场份额高；3）消费者对于产品功能性有需求，进而推动产品智能化升级进程； 4）存量房替换需求与其他家居细分行业相比较高。 我国卫浴行业起步较晚，相较于海外成熟市场，市场集中度、智能产品渗透率仍 有较大的提升空间。此外国际龙头品牌进入我国市场较早、产品技术早年间较为 领先，但后期一方面随国际品牌产品技术迭代进程放缓、国货龙头产品升级进程 加速；另一方面渠道变革，线上、工程、家装渠道占比逐渐提升，国产品牌渠道 优势更强，国产替代有望成为行业一大趋势。

　　行业概况：卫浴行业增速稳定市场集中度有待提升，智能坐便器行业渗透率快速提升

　　一．卫浴行业：中国市场空间大增速趋于稳定，国际品牌位列市占率前端。2021 年中国卫浴市场达 2046 亿元，同比增长 7%。近 8 年市场规模始终保持增长， 在 2014、2016-2017 年均实现约 20%的双位数增速，其间 2015 年滑落至 6%，波动 幅度较大；2018 年起增速逐渐放缓至单位数并趋于稳定，整体市场保持在 2%-8% 的区间内浮动。

　　2021 年箭牌家居市占率第三，前两名系国际龙头科勒/TOTO。根据欧睿统计，2021 年中国卫浴行业市占率前五的公司分别为科勒（20.7%），TOTO（13%），箭牌（9.8%）， 惠达（5.2%），恒洁（4.6%）；近 10 年国际品牌科勒和 TOTO 持续位于行业市占 率前端且份额有所提升，2012-2021 年占比从 23%提升至 34%，证明中国消费者愿 意为卫浴产品支付品牌与功能溢价，给国货替代打开价格天花板；箭牌、惠达、 恒洁紧随其后，近年来份额也有所提升，整体市场集中度提升，CR5 从 2012 年的 36%提升到 2021 年的 53%，集中度距发达国家仍有较大差距。

　　卫浴产品品牌性与功能性兼备，利于龙头集中。一方面，卫浴产品品牌属性强， 所有坐便器、花洒、龙头产品都有外露的品牌 logo；高端酒店的洁具配置均以高 端卫浴品牌为主，例如五星级酒店淋浴花洒多用汉斯格雅，智能坐便器以 TOTO 为主。另一方面，消费者对于卫浴产品功能性需求较高，例如对陶瓷洁具的釉面 平整度易清洁度、坐便器的冲水和马桶盖板、花洒龙头的出水和水温控制等功能，均有一定程度的要求。

　　政策推动下市场集中度加速提升，加快培育国产品牌。1）2014 年 3 月 10 日，中 国建筑材料联合会与中国建筑卫生陶瓷协会联合发布《建筑卫生陶瓷行业兼并重 组的指导意见》。文件指出，通过兼并重组，到 2015 年建筑卫生陶瓷前 10 家 企业产业集中度达到 20%；到 2020 年达到 40%，形成 3-5 家产业链完整的、具有 核心竞争力和国际影响力的建筑卫生陶瓷大企业集团，带动全行业转型升级。

　　2） 我国建筑卫生陶瓷工业“十三五”发展规划也明确提出，要加快培育国产品牌， 开展技术创新，稳定提升产品质量，推进行业供给侧结构性改革，真正满足市场 对建筑陶瓷及卫生洁具产品的消费需求，加强行业创新化、创意化、品牌化、绿 色化、信息化建设，促进建筑卫生陶瓷工业转型升级，实现可持续发展。3）同时， 由于在低端市场，我国卫生洁具中小杂牌居多，设备技术落后，环保设施尚未完 善，因此随着行业标准的进一步规范， 将持续推动行业中企业的优胜劣汰，加速 中小产能的出清。

　　国内卫浴行业起步晚，海外品牌进入早占据中高端市场，国货品牌从低端市场逐 步向上延伸。国内卫浴企业发展可大致分为起步期、初步发展期、高速增长期和 稳步发展期。20 世纪 90 年代海外卫浴品牌科勒、TOTO 相继进入中国市场，并在 随后十几年迅速占领中高档市场；国内企业起步较晚，仍主要服务于中低端市场； 直至 2005-2013 年的高速增长期，国内涌现出一批以箭牌、惠达为代表的民族卫 浴品牌。

　　现今本土品牌逐渐向中高端市场拓展，而国际品牌也在向中低端市场渗 透；智能卫浴的兴起也吸引其他品牌跨界加入卫浴赛道，行业竞争进一步加剧。 相较于中国卫浴行业在 90 年代才开始起步，日本卫浴在二战后 1945 年就出现萌 芽，住房紧缺促生大批公共住宅，为保证质量政府提出卫浴标准化；随后伴随东 京奥运会，日本卫浴正式开始初步发展，并在 70 年代迅速走红，进入高速增长期， 相较于中国提前 30 年以上；1998 年后日本卫浴技术已较为成熟，普通传统卫浴 已经不再纳入国家的管理范畴。

　　二．他山之石：成熟市场行业集中度高，国际龙头收入远超国内龙头。卫浴产品兼具功能性与品牌属性，行业易于集中，能够孕育多家大型龙头企业。 美国、日本卫浴市场成熟，拥有多家大型龙头企业，据欧睿统计，1）美国卫浴市 场 TOP2 的集中度过去十年最高达到 45%，2021 年下降至 36%，其中以科勒为首， 占比在 21%以上；2）日本市场 TOP3 接近 90%，以东陶（TOTO）、骊住、松下为代 表，其中 TOTO 自身占比在一半以上；3）我国 TOP5 科勒、TOTO、箭牌、惠达、 恒洁的市占率合计约 53%，且前两名是国际龙头科勒、东陶，占比 33%。参考成熟 市场，卫浴行业较其他家居细分行业集中度较高，未来我国市场集中度仍有较大 提升空间，且目前国产品牌的市占率低于国际龙头。

　　国际龙头收入远超国内龙头。根据世界陶瓷卫浴 100 强统计排行榜，日本、美国 企业包揽榜单前五，骊住、马斯科、富俊、科勒、东陶的最新年度营收分别为 764/534/488/446/358 亿人民币；我国上榜企业中，排名最靠前的箭牌位列第 9， 营收 84 亿元；其余我国上榜企业营收均在 50 亿元以下，与国际龙头差距较大。

　　箭牌处于成长期，业绩增速与东陶比较高，估值相比较低。海外卫浴龙头上市公 司东陶（TOTO），成立于 1917 年，发展已较为成熟，近年来业绩增速放缓，2018-2022 年复合增速 1.7%，平均市盈率达 30.95；2022-2024 年预期复合增速-1.6%。相较 东陶，我国卫浴市场和箭牌公司均处于成长期，发展势头足，业绩成长性高， 2018-2022 年复合增速 24.6%，2022-2024 年预期复合增速 26.7%，当前股价对应 2023 年和 2024 年 PE 分别为 26x 和 20x。

　　科勒、TOTO 等国际品牌进入市场较早，产品技术与产业链已达成熟。科勒公司于 1873 年成立，上世纪末进入中国市场，在接下来的 3 年间建立了北京 上海等地的独资厂，生产水龙头等五金产品以及浴缸、按摩缸等卫浴产品；1999 年已拥有全线 年继续投资独资厂生产发电机等产品。 经过开设工厂、建立产线 年科勒龙头工厂落成，市场拓展进入高速阶段；2007 年科勒再次设立工厂生产橱柜等产品。至 2008 年，科勒又相继收购 两家公司，用于生产不锈钢水槽和淋浴房、浴缸浴盆等厨卫产品，产品线类型进 一步完善，自身生产产业链达到成熟。

　　TOTO 公司于 1917 年成立，1994 年将业务板块推广到中国内地，在此之前已拥有 较成熟的卫浴产品产业链和生产技术。1993 年通过清洁技术等产品建造出高性能 美学的卫浴空间；1998 年升级专利技术，产品的自洁等功能进一步增强；2013 年推出智炫技术智能全自动坐便器，能够轻松去除污渍，保持卫浴环境清洁。 2010-2020 年间公司还提出了节能环保、舒适生活等产品理念；注重功能迭代的 同时改善产品外形设计，并获得国际设计奖项。2022 年产品技术进一步更新至“电 解水除菌”。

　　三．智能坐便器行业：市场规模稳定增长，国内目前渗透率较低。智能坐便器作为智能卫浴的主要产品，在 2022 年市场规模达到 312 亿元，同比 增长 5%。过去 5 年内均保持正增长，其中 2022 年在疫情压力、行业增速下滑的 背景下市场规模逆势增长 5%；销量增长 8%。预计未来 5 年销量和市场规模将保持 11%的复合增速，2027 年市场规模有望达到 500 亿以上。 智能坐便器现有市场集中度较低。2021 年市占率前五的企业分别为九牧（10%）、 松下（9%）、恒洁（9%）、箭牌（7%）、东陶（5%），共计占有 40%的市场，排 名前 5-10 的企业各占有约 3%的市场，市场集中度较低。

　　线 年天猫平台智能坐便器/普通坐便器销量分别为117.5/69.9 万套，受房地产市场低迷和疫情影响，低于 2021 年的销量 137.1/94.2万套。渗透率在 2017-2022年从31.5%快速增长至62.7%，销量增速显著高于普通 坐便器；普通坐便器销量在 2020年后出现持续下滑；智能坐便器除 2022 年发生 小幅下降，其余年份均保持快速增长。

　　精装房配套率持续提升。2022 年我国智能坐便器精装修配套套数达 41.61 万套房； 受房地产市场低迷和疫情影响，普通坐便器、智能坐便器的配套数绝对值均有所 下降；但智能坐便器渗透率仍呈保持增长：2017-2022 年智能坐便器渗透率从 2.4%快速增长至 20%以上，表明智能坐便器在房地产精装修市场的发展向好，精装修 消费者对于该类产品的认可度增加。同时，我国城镇新房的大规模建设集中于 1998 年房改之后，竣工面积的大幅增长集中在 2009-2019 年，预计 2019 年起进 入存量房屋大规模更新期，随着居民可支配收入的不断增加，许多存量房的卫浴 产品也会逐渐替换为智能卫浴，带动智能卫浴市场持续增长。

　　全渠道销量稳定增长。2017-2020 年，智能坐便器全渠道销量从 552 万台稳步增 长至 821 万台，2016-2020 年复合增长率达 23.91%，销售市场持续扩大；预计 2021 年销量达到 910 万台。销量渗透率从 2017 年 16%提升至 2021 年 26%。相较于发达国家，国内智能坐便器目前渗透率较低。根据现有家庭使用智能马桶 的情况，按照保有量（存量）测算，《中国智能坐便器行业发展白皮书》（2021） 及中国电器研究院调研显示 2016-2022 年我国智能坐便器的市场渗透率从 1%增加 至 6%；其中一线城市渗透率较高，约为 5-10%；相比于 2021 年的日本（90%）、 韩国（60%）、美国（60%）等国家仍有较大提升空间，市场前景广阔。

　　九牧产能领先，箭牌、瑞尔特拟扩大智能坐便器产能。根据九牧数智卫浴战略发 布会数据公布，2021 年潮州市智能坐便器产量已达到 400 万台，占全国总产量的 30%以上，全国智能坐便器产量约在 1000 万台以上。目前九牧产能遥遥领先，其 科牧智能马桶工厂年产能达 350 万套，年销量约 150 万套，其中自有品牌占 70%， 为其他品牌代工占 30%。智能马桶制造公司瑞尔特拥有产能 60 万套，加上募投项 目 120 万套产能，最大能达到 180 万套的产能。箭牌家居 2021、2022 年智能马 桶销量均在 80 万套以上，其中约 50%为自产，其他为代工，随募投项目陆续投产， 预计自产比率将逐渐提升至 100%。

　　箭牌家居营收规模领先其他本土卫浴上市公司。本土卫浴上市公司中，箭牌家居 和惠达卫浴为自主研发品牌，其余均为代工品牌。2021 年箭牌家居总营收 83.7 亿元，显著高于行业内其他本土上市公司惠达卫浴（39 亿）、瑞尔特（19 亿）、 建霖家居（47.1 亿）和松霖科技（29.8 亿）。在 2018-2022 年 Q3，箭牌家居始 终保持总营收首位；2019-2020 年箭牌家居由于疫情等因素，营收出现负增长， 低于其他同业竞争者；在 2021 年箭牌家居实现 28.8%的营收增长，增速处于同业 竞争者的中间位置，低于基数较小的瑞尔特（45.5%）和松霖科技（46.3%）。

　　箭牌家居作为自主品牌毛利率领先。2021 年箭牌家居毛利率为 30%，位列同业竞 争者第一；2022 年 Q1-3 箭牌毛利为 34%，与第二名差距进一步增大；而 2018 年 箭牌毛利率仅 25%，位于竞争者最后一名；2018-2021 年箭牌毛利率净增加 5%， 毛利结构显著改善。2021 年箭牌净利率为 6.9%，除松霖科技外，其他公司均处于 7%-8%的净利率空间；2022 年 Q1-3 箭牌净利率升至 8%，虽仍低于大多数同业竞争 者，但相比于 2018 年的 4.5%已有显著增长改善。

　　公司在卫生陶瓷、龙头五金等产品营收显著高于同业竞争者，浴缸浴房实现同业 高毛利率。2021 年公司在卫生陶瓷类/龙头五金类产品收入 37.3/22.5 亿元，其 数值显著高于可比公司惠达卫浴的 19 亿/7 亿；浴室家居虽然体量较小，公司在 该类产品的销售额达到惠达卫浴 3 倍+。两家公司在浴室家具与瓷砖类产品的毛利 率方面差距较小；箭牌家具在卫生陶瓷（34.4%）和浴缸浴房（34.3%）的毛利率 高于惠达卫浴（28.9%/23.1%）；惠达则在龙头五金类产品具有毛利优势（35.4%）。

　　自营品牌企业以经销渠道为主。主营自有品牌的箭牌家居和惠达卫浴，2021 年箭 牌在直销/经销渠道营收分别为 9.1/74.2 亿元，其中经销收入占比 89.1%，是主 要营收来源；惠达卫浴在直销/经销渠道分别营收 15.1/23.3 亿元，其中经销收入 60.7%，直销渠道收入占比较小。建霖家居为卫浴代工企业，直销/经销收入 46.2/0.5 亿元，其中直销占比 98.8%，是主要营收来源。

　　箭牌同类渠道毛利率高于同业竞争者。箭牌直销毛利率显著高于经销渠道的毛利 率 ， 经 销 / 直 销 毛 利 率 分 别 为 28.9%/44.5% ， 高 于 同 业 竞 争 者 惠 达 卫 浴 （25.3%/31.9%），建霖家居（23.3%/22.8%），拥有更优的渠道利润结构。 卫浴公司卫生陶瓷及浴室家具产销比高，龙头五金产销比低。箭牌家居与惠达卫 浴在卫生陶瓷与浴室家居类产品的产销比均达到 100%+；而龙头五金产销比箭牌 家居为 54.9%，销量仅为产量一半；惠达卫浴为 19.1%，销量仅达到产量 1/5。箭 牌在瓷砖类产品的产销比达到 83%，而惠达卫浴仅有 4.3%。

　　箭牌家居产量及产能利用率较高。箭牌与惠达的卫生陶瓷产量差异较小；箭牌在 五金洁具、陶瓷砖等产品的产量远高于同业竞争者，拥有更强的生产能力。尽管 受到疫情影响，2021 年箭牌家居各品类的产能利用率均达到 50%+，其中卫生陶瓷、 龙头五金的产能利用率达 90%+。近年来箭牌持续扩大优势产品产能，新建龙甫基 地和北围总部基地两个生产基地，并逐步推进现有生产基地的产能及配套设施建 设。同业竞争者惠达卫浴为了进一步完善公司产品体系，补齐瓷砖高端制造板块 的短板，于 2021 年收购广西新高盛，进一步完善自身生产体系。箭牌未来将继续 扩大智能坐便器、智能盖板等智能产品的产能，优化公司产品结构，把握智能家 居快速发展的市场机遇；扩大龙头五金、陶瓷洁具等产品的产能，借助工程配套、 新零售、渠道下沉等方式进一步扩大公司业务规模。

　　存量房装修需求占比逐渐提升，卫浴系老房翻新重点空间。老房翻新为卫浴市场的主要需求来源。根据家装市场住宅供给结构，2020 年存量 房改造套数为 892 万套，占比 39%；未来随新房销售量逐渐减少，预计存量房装 修需求占比将不断提升。 由于卫浴空间长时间与潮湿空气接触，各个角落可能被水渗入、难清洁，陶瓷卫 浴易留水渍，金属用品易生锈，因此卫浴空间产品使用周期往往短于其他空间， 自住老房翻新周期与他空间比较短；同时二手房消费者基于卫生角度考虑，洁具 替换需求高。

　　2022 年卫浴市场需求房屋数量为 1728 万套，2023 年预计回升至 1785 万套。拆分 需求结构来看，2022 年毛坯房和精装修商品房需求数量显著减少，而自住老房数 量持续增加，预计在 2023 年达到 880 万套，同时 2021-2022 年，自住老房的需求 占比始终最大，是卫浴市场的主要客户构成；卫浴市场老房翻新和二手房装修需 求与整体装修市场相比占比较高，未来预计占比将进一步提升。

　　品类拆分：2021年销售量价增长，2022年量减价增，智能产品占比提升拉动毛利率及单价

　　2019-2021 年卫浴产品销量、配套率持续增长。公司产品以洁具为主，坐便器收 入占比 30%；淋浴花洒、浴室柜、龙头收入占比次之，分别占总收入的 13%/11%/7%。 成长性方面，公司优势洁具品类增速稳健，近年来淋浴花洒、浴室柜、龙头、淋 浴房等卫浴配套品收入快速增长，一方面基于销售量快速提升，在洁具销售量持 续增长的基础上，其他卫浴产品配套率均有提升，截至 2021 财年，淋浴花洒、水 龙头、浴室柜的配套率分别为 55%/81%/31%，较 2019 年分别提升 7%/22%/5%。

　　坐便器价格带持续上移，线上高价产品占比提升。收入增长另一方面基于单价的 提升，2019-2021 年坐便器单价年平均增长 4.4%，单价的增长主要基于产品升级 及智能产品销售占比的提升。根据天猫平台数据统计，2018-2022 年箭牌家居 2000 元以上产品销量占比逐渐高于 2000 元以下产品销量占比；根据京东平台数据统 计，2020-2022 年箭牌家居 4000 元以上产品销量占比逐渐提升，千元以下产品销 量占比逐渐下降。

　　2022 年主要品类伴随行业趋势销量缩减，智能产品带动下价格提升。2022 年行 业整体受宏观因素影响，销量下滑。公司主品类卫生陶瓷和龙头五金品类销量分 别下滑 11%和 14%；同时伴随智能产品占比提升，包括卫生陶瓷中的智能坐便器， 及龙头五金中的恒温花洒，卫生陶瓷和龙头五金品类单价分别提升 6%和 7%。

　　智能产品占比提升，带动单价及毛利率增长。随行业智能化转型推动及消费者需 求度提升，智能马桶渗透率逐渐提升。公司智能马桶销量在公司全部洁具产品销量中的占比从 2019 年的 9%提升至 2021 年的 15%；收入占比从 2018 年的 36%提升 至 2021 年的 52%。单价方面，智能马桶价格约为传统马桶价格的 4.3 倍；毛利率 方面，2022 年公司智能马桶毛利率为 36.5%，较普通卫生陶瓷产品 32.4%的毛利 率高出 4 个百分点。因此随智能产品占比的提升，公司整体价格带和毛利率都有 望实现持续增长。

　　传统渠道增长稳健，经销家装及直销电商渠道引领增长。公司主要拥有六大渠道： 经销零售、经销工程、经销电商、经销家装、直销工程、直销电商。以经销渠道 为主、直销为辅，经销和直销渠道收入占比分别为 88%和 11%。经销渠道中，又以 零售渠道为主，经销零售收入占比 41%；经销工程、经销电商、经销家装次之，收入占比分别为 23%/11%/14%。从收入增速来看，2022 年仅经销家装、直销电商 维持正增长，增速分别为 9%、10%。

　　分渠道毛利率提升与渠道结构变化共同推升综合毛利率。分渠道毛利率来看，直 销渠道毛利率普遍高于经销渠道；六大渠道中，直销电商渠道毛利率最高，约 50% 左右；直销零售渠道毛利率次之，约 40%左右；收入占比最高的经销零售渠道毛 利率在 35%左右，未来预计有较大提升空间；经销家装渠道毛利率在 30%左右，未来预计提升空间与经销零售渠道比较小。综合而言，一方面各细分渠道毛利率随 产品结构变化仍有提升空间；另一方面随毛利率较高的直销电商渠道收入占比提 升，渠道结构变化推升综合毛利率提升。

　　线上电商渠道占比提升带动毛利率增长。2019-2022 年，线%，主要受到直销电商收入快速增长带动。同时由于直销电商渠道毛利 率较高，线上渠道毛利率逐年提升。经销零售与电商渠道净利率较高。根据费用分摊测算，2021 年经销零售渠道净利 率最高可达 10%，且历年净利率水平较为稳定；经销电商、直销电商净利率次之， 2021 年为别为 8%和 13%，经销电商净利率较为稳定，直销电商随规模快速扩大规 模效益渐显，净利率逐年提升至经销电商相同水平；工程渠道历年净利率较好， 但直销工程渠道应收账款较多，一方面现金流较差；另一方面减值风险高，2021 年直营工程净利率为负主要系信用减值损失的计提。

　　经销体系分两级，经销商人数/店数/提货额快速增长。公司经销体系包含经销商 和二级分销商，经销商可在经销区域内开发二级分销商。经销商直接与公司结算， 分销商与经销商结算。1）经销商数量方面，近年来公司经销商、分销商数量快速 增长，截至 2021 年底，经销商合计 1854 家，分销商 6609 家；经销商平均发展的 分销商从 2018 年的 2.61 提升至 2021 年的 3.56。2）从线 年底，终端线 万家，其中包含经销网点 5429 家，分销网点 6623 家；2021 年新增网点近 2000 家。3）经销商扁平化改革下，经销商人均店数和提 货额同步增长。公司近年来对经销商体系进行扁平化变革，对大区域拆分，一些 二级经销商发展为一级经销商；对规模小的区域分销商进行整合。经销商平均开 店数从 2018 年的 0.78 家/人提升至 2021 年的 2.93 家/人；单经销商提货额从 2019 年的 224 万元提升至 2021 年的 239 万元。

　　专卖店渠道发展较好，家装店和下沉市场成长性高。公司网点分类型来看，以专 卖店为主，约占五成左右；近年来一方面大力发展家装渠道，家装公司合作数量 和家装门店上千家；另一方面公司大力发展下沉市场，不断加大对三四线城市及 乡镇地区的经销网络拓展力度，快速拓展社区店、五金店、乡镇店数量。由于下 沉网点占比逐渐提升，单店提货额有所下降，2019-2021 年，单店提货额从 45.4 万元下降至 36.8 万元。

　　八大生产基地，主要分布于广东江西等地。公司在全国拥有八个在产的生产基地 和两个在建的生产基地，布局基于资源和市场的有效覆盖。所在地以广东省为主， 拥有在产基地包括佛山高明三洲（2003 年）、佛山三水（2015 年）、肇庆四会下 茆（2007）、肇庆四会龙甫（2022）、韶关（2010）五大基地，及两个在建的佛 山顺德北围和佛山高明更合基地。其余三家基地分布在江西景德镇（2007）、山 东德州（2010）、湖北应城（2013）。各基地主要产品以陶瓷、卫浴、定制三大 块业务中的任意两块，或其中一细分业务板块为主。产值及销售额规模方面，高 明三洲基地、三水基地、景德镇基地领先，生产产品约占总销售额的五成以上。

　　大部分产品自产为主，龙头五金及智能马桶盖外协比例较高。2021 年，公司卫生 陶瓷、定制橱衣柜、智能马桶陶瓷底座产品全部自产；浴室家具产品基本全部自 产；瓷砖产品外协产量较低占 13%；龙头五金、智能马桶智能盖板和马桶圈外协 比例较高，约在 50%左右。根据公司募投项目计划，一方面公司将进行智能家居 产品产能技术改造项目，提升智能产品零件和电子部件的自产比例；另一方面公 司将投资年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目，高于当前外协产量，预计未 来龙头五金产品有望实现全部自产。截至 2022 年底，乐从基地厂房建设项目（即 “智能家居产品产能技术改造项目”）进度达 86.86%，项目达产后预计年均增加 营收 12.59 亿元，净利润 1.41 亿元。

　　卫浴行业：替换需求与产品智能化升级共同支撑卫浴行业规模增长。未来卫浴行 业增长动力主要在于：1）量增：住宅、酒店等商用存量房数量和翻新需求增加， 卫浴家具基于其特殊性，自住老房翻新周期与他空间比较短；同时二手房消费者 基于卫生角度考虑，洁具替换需求高。2）价增：随产品智能化升级、品类多元化 和配套率提升推动价格增长。二者叠加未来定制行业总规模有望一定程度上抵御 新房增速下滑。我们通过模型测算，2022 年卫浴零售规模约为 1921 亿元，总需 求量（包含住宅和酒店）2176 万套；2027 年预计规模 2356 亿元，需求量规模基 本持平，价格推动未来 5 年复合增长率 4.2%。

　　渠道及品类多元化，产品升级及智能化带动收入增长。 1）线下网点数量增长：公司过去专卖店渠道占主导，店数占总店数的 50%以上； 未来线下渠道随公司加速渠道下沉以及加强与家装渠道的合作，家装店和社区店 五金店乡镇店等有望实现快速增长，预计未来每年专卖店增长 200 家左右，社区 店等下沉店及家装店每年增长 1000 家左右；

　　2）线下单店提货额增长：品类智能化及多元化带动量价齐增。在公司智能化、 多品类、大家居的发展战略下，第一智能坐便器及恒温花洒等智能产品有望快速 增长；第二洁具外其他卫浴品类产品配套率有望提升；第三进一步公司将从卫浴 空间向全屋空间拓展，定制橱衣柜收入增长空间较大。预计未来三年，单店提货 额年均增长 6%； 3）电商渠道快速增长：公司将电商渠道逐渐从经销转为直营，同时伴随行业电商 渠道成长性较高，故直销电商渠道有望快速增长。我们预计线上营收占比有望平 均每年提升 1%。

　　市占率有望提升。我们根据对市场规模和公司业绩的预测，2021 年公司卫浴产品 和智能坐便器产品收入的市占率分别为 8.2%和 9.5%；2022 年分别为 7.8%和 8.9% 到 2026 年公司两类产品市占率有望提升到 13.1%和 12.1%；按销售量口径看，智 能马桶销量占有率从 2021-2026 年有望从 9.0%提升到 12.5%，国货替代及马太效 应明显。盈利能力提升来自三重因素拉动。1）产品结构改善拉动毛利率：智能产品毛利 率高于普通产品 5-10%，假设 2021-2026 年公司智能产品收入比例从 23%提升到 33%；假设智能产品、普通产品毛利率不变，仅因产品结构变化，智能产品收入占 比提升 10 个百分点，综合毛利率五年有望从 2021 年的 30.06%提升到 2026 年的 30.73%。

　　2）自产比例提升拉动毛利率：目前公司智能坐便器产品的陶瓷体底座全部由公司 自行生产，部分智能盖板及电子部件外采或外协；龙头五金产品外协比例较高， 新募投项目将提高智能盖板、马桶圈、以及龙头五金产品自产比例。假设自产比 例提升带动分品类毛利率增长，综合毛利率五年有望从 2021 年的 30.06%提升到 2026 年的 35.69%。3）渠道结构改善及运营效率提升拉动毛利率和净利率：根据费用分摊测算，六 大渠道中，经销零售、直销电商渠道净利率最高，且历年净利率水平较为稳定； 经销电商净利率次之，我们预计一方面未来随直销电商渠道收入占比提升，综合 毛利率和净利率有望提升；另一方面分渠道的毛利率在产品智能化替代和自产比 例提升的趋势推动下，也有望实现同步增长。

　　2022 年公司总营业收入 75.1 元，同比回归负增长（-10.27%）。公司总营收在 2019-2020 年出现小幅下滑，主要受公司产品销售结构变动、市场竞争加剧、新 冠疫情冲击、个别客户坏账等因素叠加影响。2022 年总营收再次出现 10.27%的同 比下滑，主要受 2022 年疫情反复对线 年公司主营业务 收入占营业收入比例 99.49%，营业收入主要源于主营业务的贡献。其他业务收入 主要为品牌授权、废料销售、对外出租等产生的收入。 2022 年净利润增速回归正增长，同比增加 2.75%。

　　2020 年净利润下滑 5.5%，主 要受营业收入减少影响，营收下降主系当年受疫情影响，公司放宽了经销商折扣 提货审批，当年各品类产品的销售单价有所下滑所致。2021 年公司净利润持续下 滑至 5.8 亿，同比减少 1.9%；主要是受资产减值损失和信用减值损失以及期间费 用同比增加的影响。2022 年净利润增速回归正增长，同比增加 2.75%，主要系公 司在前期通过价格政策优化应对原材料上涨，由于年内原材料价格整体平稳，使 得产品销售毛利率维持在较高水平所致，其中第四季度疫情因素对净利润有负面 影响。

　　2019 年后分品类毛利率提升，产品毛利结构改善。2019 年低价产品占比快速减少 的同时，各品类毛利率显著提升；2019-2022 年除瓷砖外其余品类毛利率均保持 稳定。2022 年箭牌主营业务毛利率为 33.66%，显著高于 2018 年的 24%，较 2021 年提升 3.1pp；分品类看，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖产品毛利率分别为 35%/31%/33%/25%，相比于 2018 年的 24%/27%/19%/21%，分品类毛利率得到显著 改善。

　　各项费用投入稳定，近几年浮动不超过 3%。销售费用率从 2018 年的 10.9%下降至 2022 年 9.5%，2022 年受市场环境和消费情况影响，公司市场费用投入同比减少。 管理费用率在 2022 年上浮至 8.7%，主要受职工薪酬同比大幅增长影响。2018-2022 年间公司研发费用不断增长，主系为顺应公司智能化发展战略，满足公司各产品 线的新品研发需要。财务费用率仅在 2020 年出现小幅增加至 0.8%，主系新冠疫 情影响下，公司增加了银行借款融资规模，使得利息费用有所增加，同时减少了 使用现金结算供应商货款，当年收取的现金折扣及贴息金额减少所致。

　　净利率快速增长，除减值因素外盈利能力显著改善。2018 年箭牌家居净利率约 4.5%，显著低于惠达卫浴的 8.9%。随着盈利能力的快速提高，产品利润结构改善， 2019 年快速提升至 9.3%，2021 年因计提减值出现小幅波动后再次在 2022Q1-3 回 升至 8%；惠达卫浴净利率在 2021 年后快速下降，2021 年净利率降至 6.1%，首次 低于箭牌家居（6.9%）并持续下滑，在 2022 年 Q1-3 仅达 3.5%。

　　资产负债率高于同行，但呈下降趋势。2018 年箭牌家居资产负债率达 83%，显著 高于同行惠达卫浴的 24.9%。高负债率主系流动负债数值较大，其中应付账款占 比 30%以上，主要为原材料采购款、费用款以及设备、工程款项，在 2018-2020 年间应付账款金额呈显著下降趋势（从 18.8 亿降至 14.4 亿）。2019-2022 年间， 随着箭牌盈利能力持续增强，经营活动净现金流不断改善，内部积累增加，公司 负债规模不断减少；同时 2019 年和 2020 年，公司增资扩股融资引入投资者， 资本结构得到了改善，因此至 2022 年 Q1-3，箭牌资产负债率持续下滑至 58.8%， 数值仍高于惠达卫浴同期（32.7%），但差距进一步缩小，负债率总体呈下降趋势。

　　应收账款低，营运效率显著优于同行并持续提升。2018-2021 年，箭牌家居的应 收账款周转天数始终保持在 15 天内，显著低于惠达卫浴（始终 60+），流动资金 使用效率高于同行。箭牌应收账款周转天数始终维持在较低水平，主要系公司对 经销商采用先款后货的销售政策，使得应收账款规模较小所致。2018-2021 年， 箭牌存货周转天数始终低于惠达卫浴，体现更优的存货管理能力；同时，箭牌存 货周转天数从 2018 年的 98 天持续下降至 2021 年的 77 天，主系期间主要产品客 户稳定，销售渠道通畅，存货结构进一步改善。

　　2019-2021 年间箭牌 1 年以上存 货占比从 31%减小至 22%，存货货龄结构显著改善。2021 年箭牌家居存货跌价计 提比例为 11.51%，对于存货跌价准备的计提较为谨慎，显著高于可比公司惠达卫 浴的 2.19%和行业平均 4.16%。箭牌家居与惠达卫浴的减价计提标准相同，均是通 过测算期末存货成本与可变现净值孰低来计量。

　　财务风格保守，经营性现金流充足。基于稳健保守的财务风格，2019-2021 年， 箭牌家居经营性现金流净额维持在 7.2 亿元以上，经营性现金流充足，现金流情 况显著好于惠达卫浴；惠达卫浴于 2021 年出现净流出 2.14 亿元。 ROE 显著优于同行，波动后趋于稳定。2018-2022 年 Q1-3 间，箭牌家居 ROE 保持 19%+，显著高于惠达卫浴（始终低于 10%）。2018 年箭牌 ROE 为 23.7%，2019 年 增加至 34.7%，随后主要受到负债率降低，以及 2021 年计提减值的影响，ROE 下 滑至 2021 年 19.4%，但仍好于同行。2022 年 Q1-3 公司 ROE 为 19.8%，未来随盈 利能力和营运效率的持续提升，ROE 有望进一步提升。

　　我们的盈利预测基于以下假设条件： 收入：预计 2023-2025 年的收入分别为 88.93/104.89 和 122.63 亿元，同比增速 18.4%、17.9%、16.9%。 1) 高占比渠道：经销零售系公司最主要渠道，预计 2023~2025 年收入分别增长 15%/15%/13%。经销工程为公司第二大销售渠道，预计 2023~2025 年收入分别增长 10%/5%/5%，增速在回正后逐步放缓。经销零售与经销工程渠道已较为成熟，且基 数较大，故给予中等增速。 2) 成长性渠道：经销家装预计 2023~2025 年收入分别增长 35%/35/32%；直销电商预计 2023~2025 年收入分别增长 35%/33%/30%。在家具渠道流量前置和多元化 的趋势下，家装成为卫浴行业新兴重点渠道；疫情后消费场景的变化，电商渠道 增长明显，同时公司加大对直销电商的投入，故给予经销家装与直销电商较高增 速。

　　3) 经销电商预计 2023~2025 年收入分别增长 15%/15%/15%；直销工程预计 2023~2025 年收入分别增长 10%/15%/5%。电商与工程渠道属大趋势下行业渠道变 革方向，但公司更注重通过一系列的支持政策协助经销商拓展工程业务，而非自 主开发工程业务；更注重对直营电商的投入，而非经销电商，故给予直营工程和 经销电商中等增速。 毛利率：预计 2023~2025 年分别为 33.2%/33.9%/34.6%。 考虑到公司业务稳步发展，各类产品销售渠道格局基本稳定，线上渠道处于扩张 期，我们预计各渠道毛利率基本维持稳定；同时公司产品价格带上移，产品毛利 提高，部分渠道毛利率可能小幅上升。体量前三的渠道经销零售/经销工程/经销 电商未来三年毛利率分别为 36.4%/37.3%/38.2%左右；27.4%/28.1%/28.7%左右； 26.5%/26.1%/25.7%左右。

　　费用率： 1） 销售费用率：考虑到公司新产品、新品牌的营销投入，以及国民品牌形象的 打 造 ， 假 设 未 来 三 年 销 售 费 用 率 继 续 维 持 较 高 投 入 水 平 ， 分 别 为 9.4%/9.3%/9.2%。 2） 管理费用率：考虑公司业务规模的快速增长，管理团队相应扩容；同时对员 工股权激励的摊销，我们假设未来三年管理费用率会上浮后逐步下降，未来 三年分别为 8.6%/8.5%/8.4%。 3） 研发费用率：考虑到公司将继续丰富产品矩阵，提高智能产品性能，研发投 入增加，我们假设未来三年研发费用率分别为 4.5%/4.4%/4.4%。 4） 财务费用率：外部投资者增资后，公司流动资金相对充裕，短期借款到期偿 还后会减少短期借款规模，故我们假设财务费用率会维持在较低水平，未来 三年分别为 0.2%/0.2%/0.2%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）