聚星_聚星注册登录_聚星注册代理平台官网卫浴行业老牌领军企业：箭牌家居集团创立于 1994 年，曾用名乐华家居集团，总部位于广东佛山。 公司是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，经过多年的产品研发、市场培育、品牌运营，已成 长为集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业。公司作为国内陶瓷卫浴行业头部企 业，致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品 牌美誉度，曾多次被选为世博会中国馆指定卫浴供应商。公司掌握具有自主知识产权的研发及制造 核心技术，是卫生陶瓷、节水型卫生洁具行业标准起草单位之一。近年来，公司继续深耕智慧家居 产品，凭借卫生陶瓷资深制造经验发力智能马桶赛道。2022 年，公司于深圳证券交易所成功上市。

　　产品、品牌丰富：公司在创立之初主要以座便器起家，如今已经形成了丰富的产品光谱，主要产品 涵盖整个卫浴空间，包括高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等 全系列家居产品。品牌方面，公司旗下拥有 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三个子 品牌，分别定位智慧家居、艺术家居、时尚家居市场，能够有效满足当今消费群体的多样化需求。

　　组织架构划分精细，重研发与营销：组织架构上，公司主要对研发中心和销售部门进行了精细化的 划分。在研发领域，公司建立了 11 个专注于不同业务类型的研发中心，如龙头五金、浴缸淋浴房、 智能坐便器和浴室家具等，可见公司对研发工作的重视程度。至于销售部门，公司则根据其旗下的 三个品牌及其目标客户群进行了划分。每个品牌都拥有独立的事业部，并设立了专门负责大客户和 电商渠道的事业部。此外，公司还成立了品牌中心和数字化运营中心，以能够更加精确地制定营销 策略和渠道选择，满足市场需求。

　　收入稳中有增，利润受行业价格战影响有所下滑：公司营业收入从 2018 年的 68.1 亿元增加至 2022 年的 75.1 亿元，CAGR 为 2.5%；归母净利润从 2018 年的 2.0 亿元增加至 2022 年的 5.9 亿元，CAGR 为 31.7%，其中 2019-2022 年归母净利润一直保持在 5.5 亿左右，业绩较为平稳。2023H1 公司营业 收入 34.3 亿元，同比增加 3.8%，较 2021 年同期提升 2.9%；归母净利润 1.7 亿元，同比减少 28.2%， 下滑幅度较大，较 2021 年同期提升 8.5%。净利润下滑原因系公司为扩大市场份额采取了较为积极 的销售策略，2023 年上半年促销力度较大。

　　主营业务占比提升，智能马桶表现亮眼：公司收入来源主要来自于卫生陶瓷、龙头五金、浴室家居 以及瓷砖业务，其中卫生陶瓷常年占据近五成营收；龙头五金营收占比逐年提升，由 2018 年的 19.0% 提升至 2023H1 的 27.6%，提升幅度达 8.6pct。2018-2023H1 公司业务出现集中化趋势，卫生陶瓷与 龙头五金合计营收占比由 64.9%稳定提升至 76.3%，其中智能马桶 2019-2023H1 营收占比由 13.4%提 升至 20.0%。各项主营业务中卫生陶瓷业务毛利率最高，2019-2022 年一直保持在 34.0%左右，其中 智能马桶 2022 年毛利率达到 36.5%。2023H1 由于公司促销力度较大，各主营业务毛利率均有 4-7pct 幅度的同比下滑。

　　一季度为销售淡季，市场集中于华南华东：一季度因春节原因消费者较少进行家装施工，同时建筑 卫生陶瓷企业需进行停窑检修，故一季度为传统销售淡季。2019-2022 年公司 Q1-Q4 营收平均占比 分别为 12.0/28.0/27.8/32.2%，2021-2022年 Q1-Q4 净利润平均占比分别为 3.4/29.7/31.6/35.3%。受“618”、 “金九银十”、“双十一”等购物季影响，通常二季度开始公司产品销量会有所提升。区域性方面，公 司在华南地区网点布局完善，销售网络完备，且该地区居民消费水平较高，为公司主要经营地，经 济较为发达的华东地区同样为公司重点经营区域，华南华东地区销售额常年占据公司营收 6 成左右。

　　家族企业，股权结构集中：截至 2023H1，公司实控人为谢岳荣、霍秋洁、谢炜、谢安琪，四人共控 制公司 53.85%的股份，并于 2020 年 10 月签订了《一致行动协议》。谢岳荣先生与霍秋洁女士为夫 妻关系，谢炜先生与谢安琪女士系其子女。此外，公司的第二大股东霍陈贸易有限公司系公司实控 人霍秋洁女士的哥哥 ZHENHUIHUO（霍振辉）的全资子公司，控制公司 20.71%的股份；第二大股 东霍少容女士为霍秋洁女士的姐姐，共控制公司 8.28%的股份。实控人家族合计控制公司 82.84%的 股份，股权集中度较高。

　　管理层结构稳定，行业经验丰富：公司高级管理人员构成较为稳定，近年来未有重大变化。董事长 谢岳荣毕业于景德镇陶瓷大学，于 1984 年至 1992 年进入东平陶瓷厂(东鹏控股前身)先后任助理工程 师及副厂长，并于 1994 年创立箭牌集团，至今在陶瓷行业从业近 40 年，行业经历较为丰富。公司 多名董事及副总经理均有陶瓷行业技术背景，研发及管理经验深厚。

　　员工持股吸引人才，股权激励凸显增长信心：据公司招股说明书，2019 年公司便成立了乐华嘉瑞投 资合伙企业作为员工持股平台，截至 2023H1，其持股数共占公司总股本的 1.4%。2023 年 5 月，公 司公告 2023 股权激励计划，拟向激励对象授予 600.0 万股限制性股票，约占公司总股本的 0.6%，首 次授予 514.92 万股，预留授予 85.08 万股，激励对象为公司中层管理人员、核心管理人员及核心技 术、核心业务人员共 180 人左右。本次激励计划 2023 年、2024 年、2025 年每个会计年度考核一次， 以达到业绩考核目标作为解除限售条件之一。以 2022 年度营业收入为基数，若公司 2023/2024/2025 年营业收入增长率分别不低于 20.0%/15.0%/15.0%，扣非净利润增长不低于 20%/15%/15%，则依次 解除三个限售期。相当于 2025 年营收/扣非净利润目标达到 119.2/8.6 亿元，对应三年营收/扣非净利 润 CAGR 为 16.6%/16.6%。员工个人及所在单位亦有绩效考核，能够有效激发员工积极性，吸引人 才，也彰显了公司对于业绩稳定增长的信心。

　　卫浴陶瓷行业产品种类丰富：卫浴用品与卫生陶瓷指供使用者便溺、洗浴、盥洗等日常卫生活动的 用品，主要包括坐便器、蹲便器、面盆、浴缸等。根据种类划分，卫浴陶瓷用品可归类为卫生陶瓷、 浴室家具、淋浴房以及龙头五金等。 行业兼备地产后周期属性及消费属性：卫浴和陶瓷产业链的上游主要指原材料的开采，包括各类泥 材料、釉材料、聚丙烯、铜材和木材等。此类材料供应相对充足，行业内竞争充分，交易一般按照 市场价格进行，对中下游环节的影响有限。位于产业链中游的卫浴制造商通常会与上游供应商签署 长期合作协议，并保持一定库存，以确保原材料供应稳定并保障产品品质。上游供应的材料经过中 游加工，制造成坐便器、面盆、浴缸、浴室柜和龙头等卫浴产品，然后通过多种销售渠道流向下游 客户。增量市场（包括新增的房地产投资和精装修）以及存量市场（针对旧房重装修和换修）共同 构成产业链下游的需求端，因此卫浴行业兼备地产后周期属性及消费属性。

　　2022 年我国卫生陶瓷行业承压，竞争有所激化：据华经情报网及立鼎产业研究数据，我国 2022 年 规模以上卫生陶瓷企业 375 家，较 2021 年新增 12 家；2022 年全国卫生陶瓷产量 2.0 亿件，同比减 少 12.0%；规模以上卫生陶瓷企业营收承压，总营收从 2021 年的 855.0 亿元降低 754.9 亿元，降幅 为 11.7%。房地产下行背景下，企业数量增加叠加总产量下降致使行业竞争有所激化。同时，近年 来我国颁布多项陶瓷行业相关政策，提高了行业准入标准、规定了行业能效标杆水平和基准水平， 为提高行业集中度、加速小企业出清提供了条件。

　　行业内公司较多：我国卫生陶瓷行业企业数量较多，国内已上市公司有箭牌、惠达卫浴、帝欧家居、 瑞尔特、海鸥住工等企业，其中瑞尔特与海鸥住工主要以代工生产为主，未上市但规模较大的国内 企业有恒洁卫浴、九牧等知名品牌。外资企业中科勒、东陶（TOTO）、美标、汉斯格雅、杜拉维特、 唯宝、摩恩、高仪、乐家等一众品牌均在国内市场有所布局。

　　市场集中度上升，提升空间仍较大：从细分市场来看，我国卫浴行业高端市场多为国外品牌占据， 国内品牌主要集中于中端及低端市场，其中低端市场有大量中小企业以及代工企业参与竞争。在陶 瓷行业标准提升、我国供给侧改革及国内企业多年技术积累的推动下，行业内落后产能逐渐出清， 市场集中度有所上升。根据华经情报网数据，2013-2018年我国卫浴行业 CR3 由 30.3%提升至 39.2%， 而日本 CR3 接近 90%水平，市场集中度存较大差距。 公司市占率较高：我国卫浴行业中占比最高的企业为科勒、东陶两家外资企业，规模较大的内资企 业主要有箭牌家居、九牧、恒洁卫浴、惠达卫浴。根据华经情报网数据，2021 年科勒与东陶市占率 分别为 20/13%，合计占据约三分之一的市场份额。箭牌市占率达 10%，仅次于两家外资品牌，较其 他内资品牌领先较多，市占率较高。

　　国外品牌占据高端市场：我国卫浴行业品牌分层较为明显，可大致分为国外品牌、国内知名品牌、 国内区域品牌。其中，国外品牌主打高端市场，品牌附加值较高，产品设计较为领先，主要布局于 一线城市，目前竞争对手较少。代表品牌有欧洲的杜拉维特（Duravit）、汉斯格雅（Hansgrohe）、 高仪（Grohe），美国的科勒（KOHLER）、美标（AmericanStandard）、以及日本的东陶（TOTO） 等。 国内品牌占据中、低端市场：卫浴行业中端市场目前由以箭牌、惠达、恒洁、九牧为代表的全国性 品牌把控。中端市场用户对品牌附加值及产品设计有一定的认可度，各品牌竞争格局也相对稳定， 渠道渗透率高，个别品牌在近年也逐渐切入中高端市场。中宇、澳斯曼、阿波罗、四维等国内区域 品牌主打高价格敏感度市场，厂家众多，体量一般较小，多分布于二线及以下城市的下沉市场，区 域优势较大，但研发、渠道能力均一般。

　　国产品牌开始渗透中高端市场：虽然我国的高端卫浴市场往年一直由国外品牌所垄断，但近年来， 国内品牌开始进军中高端市场，国外品牌也逐步开始开发下沉市场，行业内竞争有所加剧。与行业 内其他竞争对手相比，公司旗下的箭牌、安华、法恩莎三个子品牌拥有不同目标用户，产品分别主 打智能家居、时尚家居、艺术家居，在产品类型及价格上均实现了较为全面的覆盖，箭牌及法恩莎 旗下产品逐渐向盈利能力更强的中高端市场渗透，发展潜力可期。

　　抓住渠道份额变化或为国货突围关键：国产品牌在电商及零售渠道拥有较高优势。2023 年“618”期 间，天猫与京东平台家装主材品类 TOP3 均为国产品牌，且在 TOP10 中占比超过一半。线下销售方 面，国外品牌虽然占据高端市场并在一线城市布局，但在下沉市场与渗透率方面与国产品牌相比落 后较多，网点数量差距较大，难以在较短时间内追回。根据奥维云网数据，2023H1 国产品牌市场份 额已达到 32.2%，较 2016 年增长 21.0pct，增速较快，且伴随房地产下行周期，外资企业在工程渠道 的布局优势预计将进一步缩小。国产品牌依靠巩固渠道优势以及提升技术、设计水平，预计能够实 现市场份额的进一步扩大。

　　销售团队强大，营销投入较高：与同业可比公司相比，公司销售投入较大，2018-2022 年平均销售费 用为 6.8 亿元，惠达卫浴、瑞尔特、海鸥住工、松霖科技则分别为 3.0/0.7/1.6/0.9 亿元。截至 2022 年底，公司销售人员数量自 2020 年的 1,380 人增加至 1,545 人，相比之下惠达卫浴为 856 人，瑞尔 特仅有 116 人，海鸥住工和松霖科技则都不足 400 人，公司在销售团队规模上领先较多。

　　品牌知名度高，影响力较大：公司的三个子品牌箭牌、法恩莎、安华发展历史均超过 15 年，屡屡登 上行业知名榜单，获得奖项包括家居行业科学技术奖、泛家居行业优秀品牌，旗下产品多次斩获德 国红点奖、中国设计红星奖、红棉产品设计奖等。2020 年，箭牌家居被评为 2010-2020 家居金狮奖 十年卓越卫浴品牌；2021 年，法恩莎帕斯卡智能座便器获德国红点奖；同年，安华多款龙头及智能 马桶获德国 IF 设计大奖。公司知名度较高且获得奖项众多，多年经营下形成了优质的品牌形象及美 誉度。 深度参与国标制定：公司是中国建筑卫生陶瓷协会、中国建筑装饰协会住宅装饰装修和部品产业分 会、中国家用电器协会智能卫浴电器专业委员会、广东陶瓷协会等多个行业组织的会员。同时，公 司曾多次参与国家标准、行业标准的编制，包括 GB/T6952-2015 卫生陶瓷、GB/T23131-2019 家用和 类似用途电坐便器便座、GB38448-2019 智能坐便器能效水效限定值及等级等国家标准。2022 年， 公司参与起草了 GB/T18916.64-2022 取水定额第 64 部分：建筑卫生陶瓷、GB/T41863-2022 非接触 式给水器具节水性能通用技术条件两项国标，及 JC/T2698-2022 卫生陶瓷行业绿色工厂评价要求行 业标准；2023 年，公司参与了 GB/T23447-2023 卫生洁具淋浴用花洒、GB/T12956-2023 卫生间配套 设备要求、GB/T22769-2023 浴室电加热器具(浴霸)共三项国标的起草与制定。通过制定国标输出技 术标准，公司进一步奠定了在卫浴家居行业的领先技术地位。

　　智能卫浴行业处于初级发展阶段，市场潜力较大：据中国家电网于 2021 年 12 月发布的《中国智能 坐便器行业发展白皮书》，2021 年智能坐便器在一线城市如北京、上海、广州等的普及率约为 5-10%， 新一线%左右，三四线城市和乡镇市场几乎没有普及，全国市场的普及率仅为 4%左右。 与发达国家如日本（90%）和韩国（60%）相比，我国智能卫浴的市场渗透率还有很大提升空间。

　　智能生活浪潮、人口老龄化带动市场需求：根据《2022 年天猫“618”新消费趋势》，近一半的消费 者更倾向于全屋智能型家装。市场对于单一智能产品的满足度逐渐降低，转而寻求整体场景智能和 全屋智能的升级。此外，随着人口老龄化趋势的加深，老年人群体在经济中所扮演越来越重要的角 色。智能坐便器因其便捷的操作方式和智能健康功能，成为众多老年人的选择，智能座便器市场趋 势明朗。 智能一体机需求旺盛，智能盖市场受挤占：外观和实用性更胜一筹的智能一体机在智能坐便器市场 中增长迅速，其零售额占比从 2017 年的 65.5%上升至 2022 年的 81.0%，零售量占比也从 2017 年的 51.4%增长至 67.1%，意味着购买智能坐便器的消费者中，约有 7 成选择购买智能一体机而不是智能 马桶盖。据奥维云网预计，到 2023 年，智能坐便器的零售额规模将达到 70.2 亿元，同比增长 12.9%； 零售规模将达到 296.5 万台，同比增长 15.4%。

　　研发投入业界领先，构筑技术护城河：为保证高水平的研发能力，公司在相关领域投入了可观的资 源。2022 年，公司研发投入 3.4 亿元，同比增长 18.2%，占营业收入的 4.5%。2022 年，公司的研发 团队共有 1,820 人，同比增长 8.5%，其中高学历（本科或以上）人员的占比达到 29.8%，同比上升 0.8pct。与同行业的竞争对手对比，公司的研发投入及研发人员数量都处于领先水平。

　　研发成果转换率高：截至 2023 年 H1，公司总共拥有专利 2,535 项，其中实用新型 1,661 项、外观设 计 785 项、发明专利 89 项。有效专利数量领先行业。

　　完善的研发体系，实现研发与市场需求的融合：公司在内部设立了 16 个研发部门，涵盖了智能家居 研究院、创新设计中心等领域。同时，公司积极与外部组织合作，通过设立或共同建设院士工作站、 中科院新材料应用基地、清华大学联合研发中心等，开展自主研发和产学研合作，将内外部优势相 结合。此外，公司还拥有 1 个国家级 CNAS 认证的中心实验室，以及 8 大检测中心和 1 个用户体验 研究中心，获得了中国首批坐便器水效标识备案实验室。这些实验能力不仅为研发成果提供了支持 和保障，还有助于有效地将研发成果与市场需求相结合。 智能产品毛利率水平较高：受到轻智能产品的快速推广与占比提升影响，公司智能坐便器的毛利率 在 2023H1 有所下降，但与普通产品相比始终有着更高的毛利率，其 2021/2022/2023H1 毛利率分别 为 35.1%/36.5%/33.0%，与普通卫生陶瓷产品的毛利率差分别为 2.5/4.0/5.9pct。

　　智能坐便器营收占比稳步上升：2022 年，公司智能产品的总收入达到了 18.9 亿元，在总收入中占比 25.1%，同比增加了 1.8pct；智能产品毛利率 36.8%，同比增加 1.5pct。智能产品中智能坐便器的占 比最大，盈利水平较高，是公司目前主要的战略性产品。公司智能坐便器业务近年来发展较快，营 收占比稳步提升，其 2022 年收入 13.9 亿元，占所有智能产品收入的 73.6%，占总收入的 18.5%，同 比增加 1.7pct；2023H1 收入占比为 20.0%，同比上升 1.8pct。

　　智能单品带动卫浴空间整体智能化：现阶段我国卫浴市场的智能化产品需求尚处于起步阶段，市面 上销售的产品主要集中在智能坐便器，智能花洒等核心单品上。随着家居智能化程度的提高以及人 民群众对于高品质便捷生活的追求，诸如智能龙头、智能浴室镜、智能淋浴房等一系列配套产品将 能够进入市场，实现产品之间的互联互通。

　　配套率仍有提升空间：以公司核心产品马桶及蹲便器的销量基数来计算，2018 年至 2021 年公司各 产品配套率整体上缓步提升，潜力依然较高。现阶段公司智能产品收入主要集中于智能坐便器以及 恒温花洒，未来随着公司门店展示模式的优化，线上线下套系化展现空间的增加以及家居设计师队 伍的深度建设，公司将能够将智能浴室柜、智能龙头、智能淋浴房等产品一并带入市场，提升消费 者一站式消费体验，进一步提升卫浴空间产品配套率。

　　终端渠道迎合数字化发展，门店展示空间与时俱进：据公司招股说明书，公司的 IPO 项目中包含了 投资 2.6 亿元建设基于新零售模式的营销服务网络升级与品牌建设项目，其中数字化营销及品牌建 设部分约占 0.7 亿元。公司在线上渠道中进一步加大 VR 直播渠道的投入力度，在线下门店则积极引 入新兴技术，利用云屏 VR、云样板间和 3D 虚拟场景等虚拟技术为消费者提供互动式、场景化购物 体验，并可通过引入全景云货架和电子屏使消费者能快速对接线上产品资源，提供更丰富的选择。 展示空间的升级拓展也能利用智能马桶等核心单品的优势带动公司其他产品的曝光与销售，提高配 套率。

　　地产开工及施工同比均下滑，竣工表现相对较好：2023 年 1-8 月地产新开工面积合计 6.4 亿平，同 减 24.9%，较 2018-2021 年同期降幅均超过 50%；1-8 月地产施工面积合计 80.6 亿平，同减 7.2%， 累计同比增幅较 1-7 月继续扩大；1-8 月地产竣工面积合计 4.37 亿平，同增 18.6%，较 2021 年同期 有小幅下滑。 商品房销售面积同比延续下滑：2023 年 8 月商品房销售面积为 0.7 亿平，同减 23.8%，环比 7 月上 升 4.8%；平均销售单价为 10,435.5 元/平，同增 0.3%，环比减 0.05%。1-8 月商品房销售面积合计 7.4 亿平，同减 15.9%；销售单价为 10,569.2 元/平，同增 799.1 元/平。8 月商品房销售面积同比继续下 降，销售单价同比小幅上涨。

　　存量房翻新成为家居消费重要的需求来源：据公司公告，2010-2022 年，我国销售商品房面积均超过 10 亿 m²，我国已进入存量房时代，存量房的更新/二次装修已成为市场需求重要源泉；据公司测算， 2022 年我国二次装修面积超 6 亿 m²；根据《保利 2022-2023 年房地产行业白皮书》，2022 年北京、 上海、广州等重点城市二手房交易套数已经超过了新房的交易套数。据奥维云网数据，卫浴市场需 求结构中，存量房需求占比约 6 成。

　　家居消费获政策支持：2023 年 7 月，商务部、住房城乡建设部等 13 部门印发《关于促进家居消费 的若干措施》，从大力提升供给质量、积极创新消费场景、有效改善消费条件、着力优化消费环境 四方面提出 11 条具体措施。同月，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，介绍“促进家居 消费，着力扩大内需”有关情况。

　　公司销售模式经销为主，直销为辅：公司销售模式以经销为主，辅以直销，其中经销模式包括经销 零售、电商、家装及工程，直销模式主要为直营电商及直营工程。经销模式中，公司与经销商签订 买断式销售协议，给予经销商在特定区域销售其产品的权利，由公司直接向其供货，并允许经销商 在特定区域使用公司统一的商标、品牌等，经销商自行承担经营风险，是行业内主流的销售模式。

　　经销体系已然成熟，直销提供增长空间：经过多年的经营与发展，公司已建立起完善的经销网络体 系，覆盖了国内的 31 个省份和直辖市。2021 年，公司在全国的经销商和二级分销商数量分别为 1,854 家和 6,609 家；截至 2023H1，全国营业网点约 14,603 个。2018-2022 年，公司的经销收入从 64.1 亿 元增至 66.1 亿元，CAGR 为 0.8%。直销方面，公司 2018 年成立电商公司拓展线上销售渠道，直销 业务自此进入高速成长阶段，直销收入从 2018 年的 3.5 亿元增长到 2022 年的 8.6 亿元，CAGR 为 25.0%。

　　直销占比逐年增大，经销仍为主要营收来源：经销模式在公司总收入中一直占据主导地位，而随着 直销渠道迅速铺开，经销模式的收入占比逐年下降，从 2018 年的 94.8%降至 2022 年的 86.4%，共下 降 8.4pct。主流消费群体的年轻化导致家居建材销售逐渐从传统实体店面向电商渠道转移，为了迎 合这一渠道偏好的变更，公司积极通过线上线下联动和与其他品牌合作等方式推广直营电商业务， 该模式销售收入不断增长。

　　直面终端市场，直销释放更多毛利空间：直销模式的毛利率明显高于经销模式。2021-2023H1，公司 的直销模式平均毛利率为 37.6%，较经销模式高出 8.1pct，主要系两种模式存在定价机制差异。直销 模式下，商品经过的中间环节较少，公司拥有更多的定价自由。此外，公司的直销模式主要通过电 商平台直接面向终端消费者，定价通常基于零售指导价，并综合考虑竞品价格、产品定位以及线上 客户特点等因素来确定。而经销模式下，经销商购买产品后，自行负责销售、推广、客户服务、运 输和安装等环节，公司需要为经销商留出合理的毛利空间。因此，公司通常会以低于终端销售指导 价四折的价格向经销商销售产品。

　　分渠道来看，电商、家装增长迅速，占比逐年提升：2018-2023H1，公司门店零售端（包括经销及直 销）的收入占比逐年下降，从 57.5%减至 39.6%。与此同时，电商渠道的占比迅速攀升，从 2018 年 的 7.4%上升至 20.9%，反映了消费者逐渐转向线上消费的趋势。工程渠道于 2022 年出现了明显的下 滑，主要受房地产市场拖累。尽管居民消费在近年来也有所减弱，但庞大的重装修存量市场仍然为 公司提供了增长的机会。在公司积极的推动下，家装渠道营收占比逐年上升，从 2018 年的 7.4%增 至 14.8%。

　　C 端营收占比约六成：公司自成立以来便一直专注于零售渠道，并在此基础上推动全渠道的发展， 2018-2023H1，公司 C 端营收贡献约六成的总收入。公司家装渠道近年来不断扩张，推动 B 端总收 入占比小幅提升，B 端收入占比从 2018 年的 35.1%增至 2023H1 的 39.6%。

　　C 端盈利能力较优，B 端盈利承压：2018-2021 年，公司各销售渠道的毛利率呈现不同的变化趋势。 零售渠道的毛利率自 2018-2019 年上升后开始趋于稳定，于 2021 年达到了 34.0%，在所有渠道中毛 利率最高。另一方面，电商渠道经由公司数年的积极拓展后，其毛利率也在 2021 年明显上升至 33.7%， 接近零售渠道的水平。受房地产行业低迷影响，工程和家装渠道的毛利率均在 2021 年出现明显下滑， 分别降至 24.6%和 27.6%。

　　线上消费日益普及，门店零售收入受挤压：2018-2022 年，公司从经销零售渠道获得的收入以及其在 总收入中的占比呈下降趋势，销售收入从 39.1亿元下降至 30.6亿元，总收入占比也从 2018年的57.3% 下降至 2023H1 的 38.9%。其在总收入占比中逐年下滑的主要原因为消费者消费偏好的转变，部分销 售转为线上，挤占了线下门店的收入空间。另一方面，公司积极推动经销商扩大销售区域，优化现 有终端门店布局，并迅速推进渠道下沉以充分挖掘存量市场，致力于构建覆盖范围更广的终端销售 网络。

　　以分销商为辅的两级经销模式：公司的经销模式允许经销商开发自身的二级分销商，以提升区域市 场的销售能力。分销商不会与公司进行交易和结算，而是直接从经销商处提货并结算。此外，分销 商也需要满足与经销商一样的装修标准、经营要求，同时接受公司的监督与管理，以确保整个经销 渠道的一致性。经销商与分销商共同构筑起公司庞大的零售网点网络。2018-2022 年，公司的经销商 数量从 1,623 家升至 1,980 家，分销商数量也在持续迅速增长，从 2018 年的 4,239 家升至 2021 年的 6,909 家。

　　提供培训支持，确保经销商能力水平合格：经销模式下，公司的盈利能力在很大程度上受经销商的 服务水平影响。在双方所签订的年度经销合同中设有固定的经销区域、年度销售任务、新开发网点 数量、特定品类经销任务等指标。为了确保经销商及其员工能够贯通品牌理念及掌握产品卖点，公 司在各事业部设立了培训中心，并积极提供相关的支持。公司不仅会在经销商加盟初期提供开业培 训，还会定期提供免费的培训课程和知识辅导，课程包括产品知识、店面管理、导购技巧、主动营 销、设计技巧、安装技巧等。

　　门店布局星罗棋布，网点数量遥遥领先：国内卫浴企业较国外同业企业线下布局更加充分，而在国 内企业中，公司在线下 C 端的布局领先同业。东陶、科勒及汉斯格雅等外资品牌在国内门店数量普 遍不超过 1,000 家；国内品牌中，截至 2023 年 6 月末，惠达卫浴拥有 1,934 家门店，恒洁卫浴有约 3,000 家门店，东鹏控股瓷砖及卫浴板块在国内共约有 6-7,000 家门店，而公司在全国共布局 14,603 家门店网点，覆盖范围广泛，数量上较同业企业有断层式的领先，在销售上拥有充足的先发优势。

　　下沉市场布局充分迅速，门店作用分门别类：为扩大门店覆盖范围，适应不同销售环境与场景，公 司拥有专卖店、家装店、商超店、异业店、社区店、乡镇店共 6 种不同种类的门店，其中家装店以 家装公司的消费者为主，能够和公司的套系化销售策略产生较好协同；社区店及乡镇店则聚焦于消 费者教育及下沉市场。城乡一体化建设以及旧房改造需求的不断提升可以带动广大三四线城市、县 乡地区及城市老旧社区对家居卫浴产品的需求，为下沉渠道提供了拓展空间。为此，公司计划在保 持专卖店数量平稳增长的同时，继续加大社区店和乡镇店的建设力度，以实现对市场的深度覆盖， 进而挖掘存量房市场客户。2020年年末，公司共有终端销售网点 10,239家，至 2023H1已增加至14,603 家。2023 年上半年增加的网点类型主要为家装店、社区店及乡镇店。随着经销网络的不断扩大及下 沉，公司对客户的覆盖能力增强，有助于把握后续消费复苏的机会。

　　广设自营服务中心，强化整体服务品质：近年来，公司陆续在全国主要区域建立了 20 多家自营客户 服务中心，直接线下对接 C 端消费者，同时也为零售、电商、工程、家装渠道提供服务支持。每家 服务中心都配备了公司的资深安装人员，以便带动经销商和第三方的安装人员，向他们输出统一标 准和规范，并通过公司售后系统进行下单、跟踪和回访，持续提高公司服务水平。公司也将重点推 进 24 小时换新服务，为消费者提供标准化、专业化、多元化的一站式安装售后服务。

　　电商渠道分为直营和经销两种模式：2023H1 公司电商收入 71,598.68 万元，同比增长 15.0%。公司 电商渠道分为直营和经销两种模式，区别如下：1）直营电商销售模式是公司依托于第三方综合电商 平台，开设官方旗舰店进行销售的模式。该模式下，从货物发出到安装服务、售后保障等均由公司 负责。2）经销电商模式是公司授权部分具备电商运营资质和经验的经销商在各大电商平台开设网店 进行销售，经公司授权的经销商允许使用公司商号和品牌标识开设“旗舰店”和“专卖店”，但不能开 设“官方店”，截至 2021 年 12 月末，授权网店数量合计为 364 家。 电商渠道营收快速增长，直营电商占比提升较快：2018-2022 年，公司电商渠道收入由 4.9 亿元提升 至 15.1 亿元，CAGR 达 32.3%；在总营收中占比从 2018 年的 7.2%提升至 2023H1 的 20.9%，重要性 逐年提升。随着公司直营电商店铺运营时间增长，其在电商平台的搜索排名、曝光率等指标上逐渐 积累优势，近年来公司直营电商的营收及占比均有明显提升。2018 年直营电商营收仅为 1,039.1 万 元，占电商营收的 2.1%；2022 年已增长至 7.0 亿元，CAGR 达 186.1％，占电商营收 46.2%。

　　线上销售厚积薄发，屡创佳绩：公司针对线上销售投入了专项资源进行运营及规划，确保售后服务 水平向线下看齐，针对重大节日会推出在功能和价格上都有吸引力的专门产品，对线上线下产品进 行有效区分。除了传统电商模式外，公司同样积极投入新零售模式，结合线上大数据模式以及线下 高品质购物体验的优点，在天猫、京东、拼多多、抖音等重要平台进行直播带货，并通过线 购物节”期间，公司在天猫、京东和抖音上均有优异表现，卫浴产品成交 额/销售额排名均位列前 4 名；在世研指数发布的《2022 中国卫浴品牌影响力指数报告》中，公司名 列第二，仅次于九牧。

　　经销直营齐头并进：公司 C 端营收规模较大的渠道主要有线下经销、电商经销、电商直营三个渠道， 为避免不同渠道之间产生内部竞争关系损害公司盈利能力，除了对线上线下产品进行区分外，公司 还和电商经销商积极展开长期合作，直营电商和经销电商在产品品类和型号上做到各有侧重，以此 来进行客户的分流，并且公司营销事业部会负责每年的营销节点规划并分季度推进实施，推动公司 产品整体销量增长的同时保证经销商的客户数量及收入。

　　工程渠道发展较为谨慎：公司工程渠道营收在 2021 年达到高点 23.4 亿元，2022 年因房地产下行周 期收入减少 21.0%至 18.5 亿元，2018-2022 年 CAGR 为-0.5%。2023H1 公司工程营收 8.5 亿元，同比 下降 1.2%。公司主要销售渠道为零售，出于风险控制的目的对资金占用周期较长的工程渠道投入较 为谨慎，工程营收在总营收中占比在 2019 年提升至 30.5%后逐年下降至 2022 年的 24.7%，对于公司 未来发展影响相对较小。此外，公司工程项目主要通过经销商开展，2018-2022 年工程渠道营收中经 销工程平均占比达到 89.8%，直营工程营收规模较小。公司是以经销模式为主的品牌企业，在工程 业务上也更注重通过一系列的支持政策协助经销商拓展工程业务，而非自主开发工程业务。

　　获得众多房地产企业认可，首选率排名第三：根据中国房地产业协会和上海易居房地产研究院中国 房地产测评中心联合发布的《2023 房建供应链综合实力 TOP500-首选供应商服务商品牌测评研究报 告》，公司在 TOP500 房企卫浴洁具供应商首选率排名中位于第三，首选率为 18.0%，仅次于国外 品牌科勒和东陶。

　　客户结构多样，行业口碑良好：为更好地控制工程项目风险，公司注重客户结构的优化，持续开发 了教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程等多元化优质业务。虽然工程渠道是外资品牌的优势渠 道，但在多年耕耘下公司与多家核心地产企业建立了稳定的战略合作关系，其中包括华侨城、华润 置地、华住酒店、如家酒店等多家知名酒店，旗下产品在荆州高铁站、深圳北站、浙江大学儿童医 院等大型公共工程中得到广泛使用，是酒店联盟的推荐采购品牌，行业美誉度高。

　　家装渠道收入增长迅速：2018-2022 年，家装渠道的销售收入从 5.0 亿元增长至 10.5 亿元，CAGR 高达 20.3%；家装渠道在总收入中的占比也从 2018 年的 7.4%逐年上升至 2023H1 的 14.8%。 积极拓展家装渠道，抢占存量市场：在存量房重装修市场，面对多元化的消费需求，家装公司渠道 扮演重要的角色。公司积极扩展家装渠道，对于全国性的家装公司，公司会与其签署合作协议，具 体合作则由经销商落实；对于地方性家装公司，则由当地经销商与其直接开展合作。目前，公司已 与多家全国知名的家装公司建立战略合作伙伴关系，同时也通过开展“家装城市合伙人”等活动，积 极拓展与地方性的中小微家装企业合作。

　　开展家装设计师培训：为了提升终端门店设计师的专业水平，公司积极展开培训活动。2023 年 3 月， 公司在佛山举办了名为《设计创造价值——2023 箭牌家居定制设计培训营》的活动，为来自全国各 地的设计师提供了为期五天的集体培训。优秀的设计团队这意味着更出色的全屋定制服务，这有助 于推动产品的套系化销售，进而扩大公司在家装渠道市场中的份额。

　　以销定产叠加精益化管理，公司产销率及库存周转率较优：2022 年，公司整体业务规模受市场经济 环境下滑的影响而有所萎缩，公司的主要产品卫生陶瓷、龙头五金以及浴室家居的产量和销量均出 现同比下降。在以销定产模式下，2019-2022 年，公司主要产品的产销率保持在 90%以上。同时，通 过推行精益化管理生产模式，公司的存货周转率有所提升，从 2019 年的 2.9 上升至 2023H1 的 3.8。

　　自有产能分布广泛：公司已在国内布局 10 个生产基地，生产线涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室柜、 浴缸、瓷砖及定制橱柜。其中的 8 个生产基地分布于佛山高明（三洲）、佛山三水、肇庆四会（下 茆、龙甫）、韶关南雄、江西景德镇、山东德州、湖北应城等地；佛山顺德（乐从北围）与佛山高 明（更合）2 个基地正在建设中。

　　产能承压，扩产在即：2019-2021 年，公司龙头五金产能利用率持续上升，2021 年接近 99%，因而 公司需要通过 OEM 外购模式来满足市场的需求；卫生陶瓷品类的产能利用率在 2021 年也达到 93.1% 的高位。随着公司 IPO 募投项目逐步投产，产能紧张问题将得到缓解，且能够进一步提高自主生产 比例。2022 年，受产品销量下滑影响，公司产能利用率出现波动。卫生陶瓷、龙头五金的产能利用 率分别下滑至 84.0%及 83.4%，而浴室家具无明显变化。

　　IPO 项目扩充产能，“箭”指智能家居：2021 年 7 月，公司公告拟募集资金及投资总计 20.3 亿元，主 要用于智能家居产品产能技术改造项目、年产 1,000 万套水龙头和 300 万套花洒项目、智能家居研 发检测中心技术改造项目、数智化升级技术改造项目、基于新零售模式的营销服务网络升级与品牌 建设项目以及补充流动资金项目。其中，水龙头及花洒增产项目能够缓解公司目前的龙头五金产能 瓶颈，降低外协依赖；其余多个项目均与智能家居产品有关，包括对智能座便器、智能盖板、智能 晾衣机及感应器产品以自主生产为目标进行产能建设，实现产业链优化延伸。

　　各项成本占比基本稳定：公司的营业成本主要包括原材料、直接人工成本、制造费用、能源动力、 外协等部分，2018-2022 年原材料是最大的成本项，平均占比约为 54.2%。随着原材料占比较高的智 能坐便器和龙头五金的业务规模逐步扩大，直接材料成本占比呈上升趋势。2019-2022 年，受到天然 气价格上涨的影响，能源费用占比也在逐渐增加。在产品结构变化、生产线自动化提升以及疫情期 间减免部分员工社保支出优惠政策影响下，公司生产成本中直接人工成本的占比从 2018 年的 17.6% 降至 2022 年的 14.9%。 直接材料在生产成本中实际占比超 6 成：外协费用指的是公司基于整体生产效率考虑，将龙头五金 的抛光打磨、电镀等技术附加值较低的工序外包给外协供应商进行生产而产生的成本。而 OEM 成 本主要是公司为缓解部分产品的产能瓶颈压力，将产品生产交由 OEM 厂商所发生的成本，主要也 是来自于龙头五金品类。OEM 成本金额的变动对公司各项营业成本占比变动影响较大，剔除 OEM 影响后，公司直接材料/直接人工/制造费用/能源动力/外协费用 2019-2021 年平均成本占比分别为 62.4%/17.9%/11.7%/7.1%/1.0%。

　　生产运营数智化，实现一体协作效应：生产制造方面，公司积极推进智能制造和精益生产策略作为 降本的措施之一。结合多年的生产制造经验，公司引入了高压注浆成型机、机器人施釉、机器人修 坯、自动装卸窑等自动化、智能化生产设备，并将其广泛应用于产品的生产和流程环节，不断提升 生产制造的自动化和智能化水平。另外，为了顺应新时代下的发展趋势，公司也在持续推进生产与 运营的数智化。2020 至 2022 年的三年间，公司用于推进信息与数字化的投入已累计超过 1.8 亿元。 通过在 MES 制造执行、PLM 研发管理、CRM 营销管理、SRM 供应链管理、BI 大数据分析等方面 的投入与应用，公司建立起部门间的信息共享平台。同时，信息化软件的应用，更是连接了销售端 与生产端，实现了产品的定制化生产，拓展市场需求。公司内部形成一体，互相协作，进而有效提 升运行效率与管理水平。

　　盈利能力有所下滑：2018-2023H1，公司毛利率从 25.0%上升至 29.4%。其中，2018-2019 年提升尤 为明显，从 25.0%上升至 32.5%，提升了 7.5pct，主要系公司持续推动产品升级、精益管理和智能制 造。2019 年之后，公司毛利率相对平稳，维持在 30.0%左右。公司 2023H1 毛利率同比下降 5.4pct， 主要系公司实施了积极的销售政策，加大市场促销力度。公司净利率从 2018 年的 4.5%增加至 2023H1 的 5.0%，其中公司净利率 2020 年出现较大下滑，主要系新冠疫情冲击、公司产品销售结构变动、 消费者偏好变动、市场竞争加剧、个别客户坏账等因素的叠加影响。 费用率较为平稳：2018-2023H1，公司费用率从 20.6%上升至 22.0%，提升 1.4pct。公司 ROE 从 2018 年的 23.8%下降至 2023H1 的 3.6%，主要原因是公司受新冠疫情冲击，净利润有所下降，以及 2022 年公司上市后，公司股本、净资产有所增长，致公司净资产收益率及每股收益被摊薄。

　　信用风险总体可控：2018-2023H1，公司应收账款周转率远高于同业水平，主要原因是公司对经销商 采用先款后货的销售政策，应收账款规模较小，且公司直销渠道收入占比较低，应收账款余额相应 较低。2021 年后公司应收账款周转率出现明显下滑，主要系 2021 年公司直营工程业务收入同比增 长 106.2%，应收账款余额增加，同时受恒大地产流动性危机影响，对恒大地产的应收账款尚未收回 所致（2022 年末对恒大地产的应收账款账面余额 9,291.8 万元，计提比例 100%）。

　　资本结构获改善：2018-2023H1，公司资产负债率从 83.0%下降至 51.4%，速动比率从 0.3 上升到 0.5， 主要系公司盈利能力持续增强，经营活动净现金流不断改善，且公司上市后净资产增加。公司资产 负债率高于同行业可比公司，速动比率低于同行业可比公司，主要系公司前期经营积累较少，且在 2022 年前尚未上市，融资渠道相对有限，股权融资规模较少；此外，公司的经营积累大量投入长期 资产的购置和建设，流动资产规模相对较低。

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